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导语：本质上为达美乐中国加盟商的达势股份，2019年到2021年期间，公司净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元。
自第一家必胜客比萨进入中国市场，已经过去32年。但比萨这一“洋食品”，在中国的发展，仍未达到像咖啡一样的火热程度。
11月20日，达美乐比萨（DPZ.N）中国独家特许经营商——达势股份有限公司（以下简称“达势股份”或“达美乐中国”）发布聆讯后资料集，已通过港交所聆讯。
3月提交的上市申请材料失效后，达势股份于10月14日再次更新招股书。本次港股IPO，终于迎来实质性进展。
浙商证券研报显示，国内比萨市场份额占比第一的品牌，是百胜中国（9987.HK）旗下的必胜客。从2017年开始，达美乐奋起直追，到如今，其门店数量与市场份额，仍与必胜客相去甚远。
在快速扩张开支和自营配送的成本压力下，达势股份连年亏损。
但其加盟的品牌商达美乐比萨，却依靠为特许经营商提供货品的供应链收入、特许经营费和自营更有效率的门店，早已盈利。
持续亏损，但加速扩张
根据招股书披露的信息，达美乐已经成为中国市场第三大比萨品牌，同时也是增长最快的比萨品牌。
来源：达势股份招股书
作为“外卖比萨一哥”，达势股份70%的收入来自外卖收入。以外送业务收益规模作为衡量标准，达势股份的外送收益达到12亿元，市场份额达到6.7%。
来源：达势股份招股书
2019年以来，达势股份收益连年增加，但亏损幅度呈翻倍态势。2022年虽有好转，但照目前趋势来看，今年扭亏希望依旧渺茫。
更新后的招股书显示，2022年上半年，达势股份的净亏损为9550万元，同比净亏损2.05亿元，有所缩减。2019年到2021年期间，公司的净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元，同期收益分别为8.37亿元、11亿元、16亿元。
达势股份财务报表，来源：达势股份招股书
达势股份在招股书中表示，其收益攀升但仍处于亏损状态，主要原因系公司门店扩张成本而来的信息技术与人才储备需要。
另据招股书披露，截至2022年6月，员工薪酬开支将近40%，而同期必胜客员工薪酬及福利开支，占总收入的比重为22%。
占比如此巨大的员工薪酬开支，与自营配送有关。坚持自营配送，而非使用第三方平台，是达美乐在经营中的一大特色。“受益于”疫情不断反复，达美乐的外卖业务也在发展壮大中。
达势股份的员工总人数（含全职与兼职）达到11262人，其中包括5357名专职骑手。骑手人数合计占员工总数比例，达到了47.6%。
2019年-2022年达美乐门店数量，来源：达势股份招股书
回顾达美乐品牌的历史，最初的战略定位并非是主营外卖业务。
达美乐的前身成立于1960年在美国的密歇根州，彼时，创始人Tom Monaghan和James Monaghan两兄弟接手了一家又小又旧的比萨店。
在经营中，他们发现很多客人就餐时十分匆忙，便有达美乐的外送业务的想法，后来，这促成了达美乐的创新业务模式。
这一抓住了顾客需求的创新，使达美乐业绩蒸蒸日上。随后，又衍生出另一个后来被证实相当正确的战略决策——加盟。
达美乐通过“外卖+供应链+加盟商”的模式，以门店增长为策略核心，实现了在全球范围开店的目标。
藉由此，达美乐正式进入了全球快速扩张的阶段，后于2004年在美国纽约证交所上市。
与谷歌（GOOG.O）在2004年同时IPO的达美乐，实现了27倍的投资回报率，远超谷歌的16倍。到2017年，达美乐股价暴涨20多倍，而同期表现最好的亚马逊（AMZN.O）也就翻了5倍多。
达美乐比萨股价走势图，来源：东方财富网
一块小小的比萨，成长性甚至超过谷歌、苹果（AAPL.O）、亚马逊（AMZN.O）。故而，有分析师称“一块比萨卖出100亿美金”。
其后，达美乐成长为全球第二大比萨公司。1997年，第一家达美乐门店在中国北京开业。
2008年，64岁的职业投资经理人Frank Paul Krasovec与Ziv等人一起在英属维尔京群岛注册了一家商业有限公司——达势股份，瞄准西餐在中国经营的业务，并将目光对准达美乐比萨。
2009年，Frank Paul Krasovec和其他联合创始人利用他们的业务关系和网络，安排与达美乐比萨的执行主管会面。随后，达美乐比萨向Frank Paul Krasovec引荐了PizzaVest快餐集团（拥有中国以及东南亚11个国家达美乐的经营权）。
2010年前后，凭借背后法国家族信托控制的Good Taste Limited公司的强大资本实力，Frank Paul Krasovec组建的达势股份，收购了Pizzavest China Ltd.，取代后者成为达美乐在中国大陆唯一特许总经营商，主要在北京和上海两地经营。
七年后，达势股份与达美乐协议扩大经营范围，将中国港澳地区也纳入经营范围。
至今，达势股份实现持续性扩张，将特许经营范围扩大至全中国。截至2022年6月，达美乐在中国运营508家餐厅，并且数量还在进一步增加。
来源：浙商证券研报
达势股份的餐厅数量分布，来源：达势股份招股书
达势股份在招股书中说到，未来目标是成为中国第一比萨公司。
而目前，无论是经营收益、市场份额，还是餐厅数量，达美乐仅为当前中国第一比萨品牌必胜客的1/5。
达势股份距“中国第一”的目标，都还有相当的距离。
更重要的是，达势股份选择在此刻上市，难说是一个好时机。
今年8月以来，恒生非必需性消费业指数持续走低，直至10月才开始出现回暖趋势。
恒生非必需消费业指数走势，来源：同花顺iFind
同样谋求港股上市的绿茶餐厅，六个月内未通过聆讯，申请状态转为“失效”。
转道A股的老娘舅、老乡鸡等，鉴于A股以往对餐饮企业审核之严格，也处于焦灼的等待中。老娘舅从披露招股书至今，已过去近5个月，仍未有新进展。老乡鸡在十月底再次更新招股书，继续推进上市进程。
疫情反复，致餐饮企业暂停营业、反复关店、客流下滑。今年无论是一级还是二级资本市场，对餐饮业整体，难言信心。
一块亏损的比萨，估值超过盈利的鸭脖
点外卖逐渐成为生活方式的一部分。伴随这一趋势，达美乐中国的规模快速扩张，餐厅数量从2019年的268家，两年半期间接近翻倍，融资也在持续进行。
本次IPO递表前，达势股份共经历过10轮融资，合计融资2.23亿美元（约合人民币15.87亿元）。
招股书显示，达势股份的最后一轮融资，是在2021年底。这笔5000万美元的投资，来自达美乐比萨（DPZ.US）、D1 SPV Master Holdco I （Hong Kong） Limited及SMALLCAP World Fund， Inc.。
来源：达势股份招股书
达美乐比萨总部对达美乐中国业务十分支持，仅2020年至2021年底，单独或联合其他投资机构，向达势股份投资合计达1.3亿美元（约合人民币9.25亿元）。
达势股份招股书中披露了当前公司的组织架构。截至招股书签署日，达美乐比萨持股达势股份15.66%，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通过Good Taste Limited持股37.28%，为公司控股股东。
上市发行前股东结构图，来源：达势股份招股书
作为中国境内总特许经营商，达势投资有限公司全资控股各区域子公司。
经历了多轮融资之后，达势股份的估值达到8.03亿美元（约合人民币57.16亿元）。
按照2021年营业收入人民币16.11亿元，以此估值计算，达势股份的市销率为3.55倍。
对比来看，截至11月18日收盘，周黑鸭（1458.HK）的滚动市销率（PS-TTM）为3.32倍，不及未上市的达势股份。
而市场份额占比第一的必胜客，营收、门店数量等均高于达美乐中国，滚动市销率（PS-TTM）仅为2.33。
但这两个市销率低于达美乐中国的同行，早已实现盈利。
57亿元的估值，与港股上市公司呷哺呷哺（0520.HK）十分相近，但呷哺呷哺，营收规模是达势股份近四倍。
这也意味着，无论是外卖“故事”，还是整体业绩，以57亿元的估值去审视达势股份，恐难满足港股二级市场的审视。
港股上市的内地餐饮企业市销率（市值数据截止时间2022年11月18日，主营业务收入为2021年数据），来源：同花顺iFind，阿尔法工场整理
达势股份在招股书中提到，本次融资的主要用途为扩张门店，计划在2022年和2023年分别开设120家和180家新店，延续原有的门店增长策略。
是否能顺利扩张，取决于是否能顺利上市。
然而，从已登陆港股的内地餐饮企业来看，尽管经营状况日渐恢复，但是餐饮板块的股价走势却不容乐观。
13家在香港上市的内地餐饮企业股市表现（截止时间2022年11月18日），来源：同花顺iFind，阿尔法工厂整理
呷哺呷哺（0520.HK）从2021年的历史最高位27.083港元/股，已跌至11月18日的7.07港元/股；海底捞从最高85.80港元/股，跌至16.54港元/股，市值也只剩下不到1000亿港元。
达势股份3.55倍市销率，看来是“贵了”。因为它加盟的堪比谷歌且更赚钱的达美乐比萨，市销率也只有3倍。
加盟商巨亏，总店“肥吃肥喝”
本质上，达势股份就是达美乐比萨的中国加盟商。
中国加盟商连年亏损，但达美乐比萨却赚得不亦乐乎。
达美乐比萨历年盈利，来源：达美乐比萨2021年度报告
达美乐比萨的收入主要包括美国门店业务、特许权使用费和供应链服务等。其中，供应链服务占58%以上，且服务定价还在不断上调，比如2021年增长3.3%。
达美乐比萨收入结构，来源：达美乐比萨2021年度报告
所谓供应链业务，就是达美乐比萨向特许加盟商（主要在美国和加拿大）销售食品、设备和用品。达美乐比萨也会与加盟商进行“利益绑定”，将售卖材料税前利润的50%与加盟商分享。
在品牌授权方，供应链是用来赚钱的。达美乐比萨自建面团、薄皮等加工中心，相比杨国福、蜜雪冰城等依赖外协加工厂提供原材料的模式，获利更为丰厚。
但这部分收入，作为中国特许加盟商达势股份，自然是没有的。达势股份招股书中反复提及的供应链，就是纯粹意义上的经营基础设施。
因为达势股份在中国经营的全部门店，都是自营门店，无法通过向加盟商销售材料而获利。
不仅如此，达势股份还要向品牌授权方达美乐比萨每年上交一定费用，包括门店特许经营费、特许权使用费、软件许可费及年度升级费用等。2021年，这部分费用就有人民币1.146亿元。而当年达势股份亏损4.71亿元。
达势股份关联交易披露，来源：达势股份招股书
达美乐中国的单店盈利模型无法达到美国门店的水平，这或许是中国加盟商持续亏损的最重要原因。
达美乐比萨的美国门店，近两年经营利润率约为22%。
美国门店经营利润率，来源：达美乐比萨
对比来看，2021年之前，达美乐中国门店经营利润率仅在4%左右徘徊，直到疫情发展较快、对外卖服务需求上升的2021和2022年上半年，达美乐中国门店经营利润率方才迈过9%的门槛。
即便是把什么都算上的EBITDA（税息折旧及摊销前利润），也只有15%这个水平。
门店运营利润，来源：达势股份招股书
从国内的比萨市场的预计收益规模来看，外送市场规模增长迅速，同时各城市带仍有较大的增长空间。
来源：浙商证券研报
目前达美乐中国门店所在区域，主要为一线城市和新一线城市。随着门店数量的增加，规模不断扩张，对达美乐来说，开拓新市场的必要性开始凸显。
达美乐中国新开发的深圳、广州、杭州、天津等新增长市场，门店经营利润还无法和北京上海这两个城市相比。
这主要是因为，这些新增长市场的单店日订单量和订单金额皆不及京沪。而京沪的单店日订单量，现已出现下降；而每个订单金额的增长上限，按常识来说，也不可能无限增长。
门店运营情况，来源：达势股份招股书
在达美乐中国的版图中，新增长市场的门店数，大有后来者居上的趋势。但是，作为比萨消费市场最成熟的一线城市的北京上海，单店运营情况尚且如此，其他二线以下城市呢？
来源：达势股份
中国单店盈利模型尚未“跑通”。未来，扭亏为盈的希望，在于达势股份的二线市场战略，是否能剑走偏锋，突破市场固有的“线性认知”。
是否要进一步布局更低线的下沉市场？若坚持原有的外卖承诺准时送达的策略，二线以下市场，其比萨的日常消费习惯，能否支撑刚性人工成本？再次成为考验达美乐中国业务运营能力的严峻课题。
定位科技公司？
达势股份高管有言：“达美乐实际上是一家科技公司，只不过正好在做比萨而已。”
这家“科技公司”不遗余力地加码数字化，以提升客户体验、优化公司运营。但目前看来，最卓有成效的，还是配送时效。
为了巩固自营配送这一特色，达美乐在门店及工厂的布局上下足了功夫——通过优化中央工厂布点及物流线路实现覆盖99%的门店的目标；通过店铺选址，作出30分钟内送达的承诺。
“30分钟送达”，这一套在海外市场取得成功的完美打法，在中国却不得不做出针对性调整。达美乐甚至要求派送员特别留意社区的动态，包括电梯整修、水电气暂停通知等，以此预测未来送餐时间和点餐单量。
因为，只要超时，顾客可获得一张免费比萨的优惠券。这对于尚未盈利的达美乐中国，都是刚性费用。另外，骑手团队的人工成本作为经营中的高额支出，一直居高不下。
在第三方外卖服务中，自营配送，与其他比萨竞争对手相比，的确是达美乐中国的亮点。
但对于中国消费者来说，是店家送货，还是美团、饿了么送货，体验并无实质性差别。
在中国这样外送业务成熟的市场，如何与第三方外卖平台的横向比较中，搏得一方天地，是所有以自营配送“重资产”方式运营的餐饮业，必须思考的问题。
另一个问题是，定价太贵了。
受疫情及大环境影响，食客消费分外在意价格，甚至将目标转向“便宜货”，同时更加追求价格的确定性、食材的确定性——这已成为餐饮行业的普遍共识。
饮品赛道中，除了星巴克尚且坚挺，曾定位中高端的新茶饮品牌喜茶、奈雪、乐乐茶等纷纷降价，喜茶直接告别30元，几乎是以腰斩的幅度回应“奶茶降级”的趋势。
喜茶价格，来源：喜茶APP
具体在比萨赛道，“比萨一哥”必胜客的同类产品均价，普遍也比达美乐比萨低10-15元。
必胜客（左）与达美乐（右）比萨价格对比，来源：必胜客APP与达美乐APP
穿越资本堆积出的泡沫，餐饮行业，重新回归到“吃东西”本质。依靠履约承诺和品质保障承诺“出圈”的达美乐，应如何在食客花色众多的选项菜单中脱颖而出？
或者，是否应该参与到价格战，以捍卫本来就不多的市场份额？
进，则成本压力更大，盈利遥遥无期；退，中国第一的梦想又该如何实现？进退维谷中，达美乐中国的本地扩张战略，还要继续实施吗？
可能都是比IPO能否成功，对达势股份更为重要的问题。
