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上周内，随着拼多多、哔哩哔哩、小鹏汽车等主流的中资科技股相继公布三季报，叠加美联储“鸽声”再起等海外市场因素刺激，以恒生科技及纳斯达克中国金龙指数为代表的港美科技板块，持续获大量内外资资金买入，继续“V型”反转趋势。
话说，此前跌得多狠，现在反弹就有多猛。其中，哔哩哔哩（以下简称“B站”）仅11月反弹幅度已接近翻倍，而自11月29日港股盘后(美股盘前)公布财报之后，至今港美股反弹都接近四成。看来B站本次财报显然是给了市场不少的信心。
尽管近期股价较底部有明显反弹，但目前定价仍处上市以来底部区间。B站能否重新赢得长线资金的青睐，并走出独立行情的关键，在于能否破除市场对于其商业模式的质疑。
据悉，就在今年7月，B站便实施了一轮大变革——重塑组织架构，涉及多个核心业务部门，商业化部门首当其冲。这也被外界视为其全面加速商业化的标志性举动。显然，对于B站而言，商业化已上升至一个前所未有的战略高度。
面对外部“风暴”，在内部大变阵的背景之下，B站是否已走出困境？2024年实现盈亏平衡的目标胜算有多少？底气何在？商业化逻辑是否又足够顺滑？
修复逻辑确立，最坏时刻或已过去
回归B站的三季报——回暖迹象显著，主要体现在几个层面：
1）经营层面：收入稳增，减亏奏效。财报显示，本季营收同比增长11%达58亿元（人民币，单位下同），符合预期；Non-GAAP净亏损17亿元，对应亏损率为29.6%,环比收窄9.6个百分点，小超市场预期。
2）业务层面：游戏和广告业务好转，受业务结构优化，从而推动了毛利率的改善。财报显示，游戏业务和广告业务收入分别为15亿元、14亿元，同比分别增长6%、16%；相应地，毛利率提升至18%，环比提升了约3个百分点。
3）运营层面：用户规模基本仍维持全线增长态势，且粘性仍保持在高水位线。财报显示，三季度B站的用户净增2690万，整体MAU近3.33亿，同比增长24.5%，小超市场预期；同时，DAU/MAU维持在27%以上水平，日均用户时长为96分钟，位于高位。
综上，B站的修复逻辑已确立——用户生态发展良好，同时随着Up主回流，形成更为有利的平衡，且减亏成效亦凸显。随着近期游戏等行业政策好转，加之经济复苏预期升温，游戏、广告等业务有望延续修复。虽然短期内依然面临经济和资本市场环境的不确定性，但最难的时刻已过去了。
考虑到商业化已是B站现阶段的头等大事，叠加管理层提出明年盈亏平衡(Non-GAAP)的目标，看来眼下正逼近B站经营层面的拐点。在三季度财报电话会上，公司管理层反复强调重心——降本提效以更快实现盈亏平衡，并立了更多的flag。
为了进一步探知B站商业化逻辑的可靠性及最新变化，并试图把握其节奏，不妨进一步来拆解财报。
持续扩大用户圈，不改“成长”标签
即便在流量减缓、市场大逆风的市场环境之下，B站仍在持续扩大用户圈，不论是MAU、DAU均呈现持续增长态势,“成长”标签不改，实属难得。
其中，B站于三季度的MAU近3.33亿，同比增长25%，这离2023年4亿的目标越来越近。
图：2020Q3-2022Q3 B站DAU和MAU变化
B站持续拓圈的同时，平台用户粘性仍维持高水平，且用户参与度也仍在提升。其中，三季度DAU/MAU处于27%以上，明年会争取做到30%;日均用户时长96min，同比增加了8min。
图：2020Q3-2022Q3 B站日均用户时长和DAU/MAU变化
（数源：财报 |格隆汇制图）
另外，平台单用户日均VV（Video View,视频观看量）达42个，总视频浏览量同比增长64%，其中，Story Mode浏览量同比增长470%。这除了暑期旺季效应之外，Story Mode显然也起到了主要推动作用。
与此同时，B站的付费用户规模和ARPU值均有所回暖。其中，三季度付费用户数达2850万，环比净增100万；ARPU值为43元/人/月，环比提升13%。短期可能继续修复可能仍存一定压力，但中长期来看，随着宏观经济修复及B站内容端的持续供给。
图：2020Q3-2022Q3 B站月均付费用户变化
需要指出的是，三季度月度活跃UP数量主实现回流，同比增长40%达380万，环比净增20万，Story Mode进一步激发了平台内容的活力，当然，这其实也是B站商业化能力改善的一个信号。
由于Up主的变现能力直接决定其持续创作的积极性，从而影响到平台的生命力。目前平台上有130万UP主已获得收入，但大部分依赖平台激励，所以商业化的空间还比较大。随着B站优化业务模式（例如Story Mode分发以竖屏短视频为主，有利于提升B站的广告加载率）、迭代算法模型、挖掘更多消费场景等方式来提升变现效率，提高Up主们的收入，从而改善整体商业氛围。
广告、游戏业务明显回暖，直播业务提速，增量可期
目前，B站主要通过广告、游戏、增值服务（以直播和大会员为主）以及电商（自营）四种路径来变现。受宏观经济下行压力加剧、行业监管收紧等因素影响，多项业务均面临不同程度的压力，特别是广告和游戏，但三季度实现显著改善。
1）广告继续回暖，效率持续提升，商业化试水潜力凸显
财报显示，三季度，B站广告收入约14亿元，环比增长14%，同比增长16%，连续两个季度实现同比双位数增长。尽管三季度由于疫情影响减弱，回暖在预期之内，但B站的力度仍明显优于大盘。
图：2020Q3-2022Q3 B站广告收入变化
B站广告业务实现α收益的来源，除本身良好的用户生态之外，Story Mode以及加强整合营销带来的效率提升，也是不容忽视的一个主要原因。
就品类而言，除了游戏、3C数码等传统优势领域之外，快消品、汽车、母婴、家居装饰和室内设计等新品类在B站的广告投放也迎来快速增长，例如汽车广告三季度同比增长80%以上。随着平台年轻人的成长，这些新品类的潜力会更有潜力，从而为UP主提供更多的商单机会，特别是需求刚性明显的以食品饮料为代表的快消行业、以及快速增长的汽车行业。
另外，B站于9月升级UP主商业合作平台“花火”，涵盖六大功能：1）精简入驻审核流程，方便品牌快速与UP主合作；2）新增“效果分成”合作模式，丰富品牌选择；3）打通内容和推广营销工具，提升品牌曝光和转化效率；4）匹配更精准，除精细的内容标签筛选UP主外，品牌还可通过“自定义人群包”完成精准匹配；5）升级UP主名片，可快速查看信息和档期，并支持一键发送询单邀请，同时平台私信列表新增“花火合作”消息分组，帮品牌和UP主高效管理合作消息；6）加强合规管理。
看来在B站一系列优化举措下，UP主与品牌合作的商业化效率，多半是得到明显提升，从而进步一步促使B站UP主的回流。未来随着B站继续推进算法、业务模型、商业工具等基建及管理优化，将助力商业化效率的持续提升。
除优化内部供给侧之外，B站还盯上了“双11”——联手天猫举办大型社区生态种草活动，进一步打通内容和外部电商渠道，提升商业化效率。
据行业人士透露，“双11”期间，B站实现了历史单日广告消耗新高，同比涨超80%，而电商单行业效果广告消耗一天破千万。
显然，这对于B站和天猫来说，都是一次成功的尝试——天猫有丰富的商品供应链，B站则有庞大的活跃消费群体以及基于UP主视频创作能力基础的内容营销，产生“1+1>2”效应的基本是可预期的。
2）游戏开启修复，行业好转及策略优化，有望重拾升势
三季度,B站游戏收入15亿元，同比增长6%，超出同期行业表现，也已呈现修复态势。
图：2020Q3-2022Q3 B站游戏收入变化
根据管理层在财报会上表示，坚持“自研精品，全球发行”战略不变，其中自研将会聚焦在1-2个方向。过往B站在游戏领域的投入有目共睹，特别是自研，但成绩乏善可陈，所以进一步对盈利造成负担。考虑到现阶段B站游戏业务更加注重投产比，也意味着未来该分部仍有一定的成本压缩和利润率提升空间。
随着行业政策风向回暖，游戏行业将逐步走出低谷并重拾增长。目前，B站游戏储备较多，短期凭借游戏独代，继续修复压力不大。据管理层透露，已获得版号，计划在国内上线，包括一款自研游戏，并有多款游戏在最后审批阶段；预计明年初还将在海内外发行多款ACG主题的自研新游戏。考虑到存低基数效应的明年上半年，B站游戏收入有望重回两位数的同比增速。
3）增值服务：稳步增长，“直播+视频”融合加剧，直播带货加码
三季度，B站增值服务（直播和大会员为主）收入22亿元，同比增长16%，稳步增长。这主要由于直播与平台PUGV生态的整合及主播人数和直播付费用户数量的增加。
图：2020Q3-2022Q3 B站增值服务收入变化
其中，直播发展势头较快——三季度，营收同比增长30%，毛利率也有持续提升。这显然离不开今年以来B站直播业务在两大方向的发力：
一是“视频+直播”一体化加剧：7月组织架调整将视频运营和直播运营整合，并负责UP主与主播，同时关注视频用户和直播观众。管理层在财报会议上指出，通过持续打造直播与PUGV生态一体化，其将直播与视频进行深度结合，推动社区内容生态形成正向循环。由于相比传统直播平台高价签约主播的策略，B站将生态流量导入直播，通过推进UP主和主播层面的融合，有利于直接降低直播成本。
这对于供给侧和需求侧的降本增效着实可见一斑。三季度，平台主播人数同比增长67%，而同为UP主和主播的人数同比增幅达73%；同期直播月均付费用户数同比增长79%，环比（70%）提升了9个百分点。
另外，考虑到B站直播尚处于加大渗透期，激励投入势必不会少，导致相关成本较高，但“视频+直播”融合带来的效率提升有望稀释一定压力。中长期来看，B站的直播业务利润率仍有较大的优化空间。
二是直播带货明显加速，有三个事件极具标志性：
1）9月，上线“选品广场”，供UP主们提供货源。
2）10月14日，在直播间上线了“购物”频道，系B站首次入局“双11”直播电商活动。
3）同时，发起“直播电商UP主招募激励计划”，吸引更多UP主做直播带货。
（图源：公开网络资料）
目前来看，B站直播电商才刚起步，相比一线平台显然还有一定差距，但现阶段试水成效还不错，例如“双11”B站家装区某科普UP主仅一场直播就卖出1.3亿销售额，足以比肩“淘抖快”的顶尖主播，B站的主播带货及用户消费潜力都可见一斑。另外，B站以Z时代为主的年轻用户属性，决定了其在比如3C数码、二次元衍生品等品类的自身优势。
大会员方面，三季度数量达2040万，环比略减少。考虑到在10月底的国漫发布会上，B站宣布推出49部国创动画作品，其中《三体》将于12月3日上线，预计有望推动付费会员数回暖。相比其他视频平台而言，B站在二次元内容上有自身优势。
尾声
综上，B站经营层面的好转是事实，尤其是减亏显成效，主要业务回暖，商业化基建和商业化能力也都在改善。
整体而言，结合目前B站的社区用户发展格局、业务修复节奏、商业优化逻辑及阶段性成效等方面，B站大概率正在走出经营“低谷”。
回归二级市场来看，虽然股价随整体板块经过一轮修复，但目前定价预期依旧足够悲观，赔率优势可见一斑。此外，考虑到最近美国通胀逐步见顶企稳，加息周期反转预期升温，国内资产价格正获重估，尤其是对于正处超跌的优质科网类资产。
