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博观约取，厚积薄发（上）
——中成药行业可转债梳理（行业分析篇）
观点
政策驱动中药产业发展，中成药行业成长空间广阔：1）十八大以来，中药产业的发展迎来政策机遇期，行业政策频发，顶层设计逐步完善，战略地位突显。供给端而言，法律及各项监管措施规范中药产业，加快产业转型，推动产业生产与经营健康发展。需求端而言，中药销售需求受医保改革影响有限，终端消费者的认可度和需求有所提升。2）中药纳入医保和集采会导致药品价格下降，但对应市场份额或将扩大，实现“以价换量”，加速行业整合，利好关注产品质量、严控成本支出、增加研发投入并已具备竞争优势的企业。3）中医药国际化被持续纳入国家规划，政府间中药贸易合作加强，国际影响力也将提高，海外发展前景可观。4）产业上游为中药材及相关设备供应，中游包括中药饮片的加工和中成药的生产；下游为中药产品的销售。上游原材料的价格及甄选、炮制工艺直接影响中游生产成本，下游服务行业人才培养的不足和行业监管不完备等因素亦影响中游生产扩张。随着医保改革和带量采购的深化落实，市场竞争更趋激烈，预计企业分化、整合、重组或有加剧。5）中成药分为处方药和OTC，处方药销售渠道基本仅限医院端，由医保局定价，受集采影响限制较多；OTC销售渠道多为零售药店，目标群体包括患者及保健人群，有利于增加产品销量，且不受集采影响，企业拥有适度定价权，战略发展定位相对自由。6）从业企业多为中小规模，以生产技术要求较低的成熟同类药品为主，龙头企业则深耕自身细分领域。从营收规模来看，上市公司中，华润三九头部地位稳固，行业集中度CR4约30%；从总市值来看，片仔癀、以岭药业、华润三九为领军企业，行业集中度CR4约40%，行业竞争较为激烈。7）从业企业核心竞争力包括：成本控制能力；自主研发创新能力；销售渠道维护与品牌营销能力。
行业营收净利双双修复，基本面稳增支撑转债价值：1）自2014年以来，中成药行业营收规模整体呈现稳健上升态势，营收增速在2016年达到历史峰值，经历4年连续放缓后于2021年迎来行业反弹回升至11.14%，营收增速扭负为正，实现营收总额1,876亿元，或主要系新冠疫情反复，中医药产品需求提高，伴随国家多项利好政策，推动业务体量上升、市场容量扩大。2）2014-2021年，行业归母净利润呈现“先升、后降、再回升”的波动趋势，2021年与营收双双同步增长，归母净利润达181亿元，同比增长18%，预示行业寒冬已过，盈利能力回暖，在国家针对新冠疫情采取的各类防控措施优化、诊疗方案简化、鼓励居民实行自我健康管理、积极调控医疗资源配置的大背景下，预期未来将继续在居民基础医疗、保健养生等方面发挥其自身独有优势，市场整体或将持续稳步增长之势。3）行业销售毛利率基本平稳，2021年为58.03%，销售净利率自2015年起逐年降低，但2019年后在费用率降低的传导作用下开始企稳回升，2021年为9.81%，二者之间差值较大表明费用率的高低差异或影响其经营竞争力。2021年行业ROE达7.71%，ROA为5.15%，预计未来中成药企业营销压力有望改善，研发效率有望提升，积极降低三费或带动行业销售净利率提升、投资回报率持续恢复。4）2014-2021年间，中成药行业流动比率波动较小，维持在1.9-2.1区间，表明行业流动资产对流动负债覆盖较好，流动性平稳，短期偿债能力较强。5）2021年行业资产负债率回落至33%，杠杆率不高，提示长期偿债能力较强，资本结构稳定，财务风险较低。6）2020年后各项资产周转率均有所好转，行业营运能力呈现走强。7）近两年行业营收规模和归母净利润均有所回升，盈利能力好转，营运能力和偿债能力稳中向好，随着利好政策频繁推出，叠加近期新冠疫情防控常态化、全民参与健康管理、经济复苏预期增强的趋势，中成药消费端需求量或将明显提升，我们认为行业基本面整体表现较好，对该行业未来发展前景持相对乐观态度。
风险提示：行业政策不及预期，研发进度不及预期，宏观经济不及预期。
博观约取，厚积薄发（下）
——中成药行业可转债梳理（可转债分析篇）
观点
正股业绩总体向好，估值分位存在差异：1）寿仙谷从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售，技术壁垒高，竞争力强，核心优势显著。2022/11/28 PE（TTM）为29.48倍，处于2017年来1.7%分位，已接近历史最低位，估值偏低、上升空间充裕，投资收益性价比较高。2）奇正藏药是国内藏药生产龙头企业，产品市场准入基础较好，拥有国家级企业技术中心和实验室。2022/11/28 PE（TTM）为30.78倍，估值较低，处于修复阶段，具备较好成长性，配置性价比良好，但建议警惕公司自身非经营层面引起的利润涨跌。3）盘龙药业以种植、生产、研发、销售及医药物流为核心，产品阵容强大。2022/11/28 PE（TTM）为35.57倍，估值稍高于均值，仍具备一定投资价值。4）吉林敖东主要从事中成药、化药研发、制造和销售，积极布局保健食品、养殖、种植等领域。2022/11/28 PE（TTM）为18.27倍，估值偏高，投资性价比有限。
转债标的属性分化，攻守兼备机会浮现：1）寿仙转债：自上市交易以来即“股性”显著，具体表现为稳步上行的转股溢价率、相对聚集的非典型转股溢价率-转换价值轨迹、长期在强赎价格区间徘徊并多次满足强赎条件。转债价格与转换价值走势基本贴合，转债溢价始终较低甚至为负，表明转债价格涨跌的驱动因素基本来源于正股价格涨跌，二者联动性极高。由于公司层面α难以对抗行业层面β震荡下行，2022年溢价率明显抬升且振幅较大，但7.31%的溢价率仍属较低，估值回调至2022年以来的历史中低位区间，投资价值不可小觑。2）奇正转债：自上市交易以来即呈现“股债平衡”的均衡属性，具体表现为平稳波动的转债价值、持续震荡但未见显著方向性趋势的转股溢价率、典型呈反比的转股溢价率-转换价值轨迹等方面。其转换价值在76-115元震荡，走势与中药板块大盘接近，溢价率呈震荡态势，截至2022/11/28约15%，标的估值较低，债底保护较好。3）盘龙转债：较高的平价底价溢价率、较高的纯债溢价率及偏低的纯债现值均提示其偏股属性且债底保护较弱。其转换价值走势基本持平，但溢价率持续压缩，形同不断挤压过高的价格“水分”，促使估值回调至合理区间。4）敖东转债：距离到期仅剩15个月，属偏中性的平衡型转债，债底保护较好。转换价值整体走势平稳，直至2022年9月发布下修公告后转换价值被动抬升、溢价率压缩。当前转换价值缺乏正股基本面支撑，预计或难以维持高位，投资吸引力有限。
四大维度推荐标的，寿仙、奇正或可关注：1）等平价溢价率测试：寿仙转债>奇正转债≈敖东转债>盘龙转债。相等转换平价下，寿仙转债溢价率总体较低，极限测试中亦<10%；其次为奇正及敖东转债，低平价区间奇正转债溢价率较敖东转债稍高，但随着转换平价增加，奇正转债溢价率降幅快于敖东转债，故二者优劣取决于其平价所处区间；盘龙转债排名最后，主要系其不同平价下均显著偏高的溢价率所致。2）转换价值及溢价率：寿仙转债>奇正转债>盘龙转债>敖东转债。寿仙转债、奇正转债股性表现较强，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、创新研发成果、差异化竞争能力等作为投资核心逻辑。3）纯债溢价率及收益率：敖东转债>奇正转债>寿仙转债>盘龙转债。敖东转债与奇正转债的债性表现较强，建议投资者加以考量正股的流动性风险、资本结构杠杆率、有息债务利息覆盖倍数等因素，合理分散风险。4）正股基本面：寿仙转债>奇正转债>盘龙转债>敖东转债。寿仙与奇正转债正股估值处于历史较低位置，业绩总体稳健，债务负担较轻，流动性尚佳；盘龙与敖东转债正股估值处于历史中高位，建议进一步观察并等待估值调整。5）综上所述，我们推荐投资风格相对激进、风险承受能力较强的投资者对寿仙转债予以关注，投资风格相对稳健、风险厌恶型投资者对奇正转债予以关注，但需警惕标的规模较小、评级一般的风险。
风险提示：行业政策不及预期，研发进度不及预期，宏观经济不及预期。
