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药师帮股份有限公司（下称“药师帮”）再次向港交所提交了资料，拟港股上市。其实，早在今年5月药师帮就已提交了一次资料，但公司的首次递表并未有后续推进。
药师帮成立于2015年，2019年之前主要从事平台业务，即为医药分销企业与药店、基层医疗机构等医药零售企业提供交易平台，公司则从交易金额中收取2.2%到3.1%的佣金。2019年后，因平台业务无法支撑企业发展，药师帮开展了自营业务，即直接参与医药的流通，到2022年上半年，药师帮收入的95.4%由自营业务提供。
需要指出的是，药师帮的数字化医药流通概念，在2015年的A轮融资中就吸引到了复星医药（600196.SH）、常春藤资本的青睐；此后，还先后获得了顺为资本（小米系）、DCM中国、百度等知名机构的认可；2022年4月最新一轮融资中，公司的估值已高达100亿元。
数字化、信息化其实早已是医药流通企业的标配，九州通（600998.SH）、药易购（300937SZ）等医药流通企业也已在布局医药交易平台，他们的业务构成与药师帮并无较大差异。不过，A股医药流通企业的整体估值并不高，申万医药流通行业27家公司的市销率中位数仅在0.47倍左右。
标榜数字化医药流通企业的药师帮，2021年收入勉强超过百亿，以此计算，公司市销率约为1倍，到了二级市场又该如何估值呢？
01
行业竞争激烈
药师帮称公司是一家院外数字化医药流通服务企业，截至2022年上半年，为约30万家药店及约13万家基础医疗机构提供数字化医药交易服务。需要指出的是，虽然药师帮在招股书中强调公司的数字化医药交易平台的价值，但其实自2019年开始，药师帮就已在建立自营的医药流通体系，直接参与医药的流通。
数据来源：招股书
到2022年上半年，虽然来自平台业务的GMV（商品交易总额）为92.29亿元，高于来自自营业务的71.63亿元GMV，但平台业务并未为药师帮提供多少收入。2022年上半年，平台业务仅为药师帮提供了2.77亿元的收入，在当期总收入中的占比为4.1%；而在同周期内，自营业务贡献的收入却高达95.4%。
虽然在国家进行的医药分离改革进程中，催生了巨大的院外医药市场，但国内的医药流通、医药零售市场已十分内卷。医药流通领域，就有上海医药（601607.SH）、九州通等收入超千亿的公司；医药零售行业，以老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）等为代表的头部连锁药房更是通过“开店、并购、加盟”等多种形式扩充自身的门店体系，以提升行业集中度。
值得一提的是，为了提升公司的收入水平，老百姓、一心堂等连锁药房早已切入医药分销领域。截至2022年上半年，加盟、联盟及分销为老百姓提供了14.8%的收入；加盟店数量较少的一心堂，医药分销还是为其提供了16.39%的收入。据西南证券研究，截止2020年末，全国有医药批发企业1.31万家，但TOP100企业的市场份额高达73.7%，行业集中度较高。
其实，随着连锁化率的提高，药房等药师帮的下游客户竞争更为激烈。到2021年，国内药房的连锁化率达到了57.17%；以老百姓、一心堂为代表的头部连锁药房还持续通过“开店、并购、加盟”等多种形式扩充自身的门店体系。
方正证券统计，2021年老百姓、一心堂等5家连锁药房就通过多种形式共增加了8079家门店。而受资质、医保支付、药源供应、连锁药房竞争等因素影响下，最近几年零售个体药店数量增长率远不及连锁药房，且这些个体药店普遍分布在县镇等下沉市场。
当然，为了与上海医药、九州通这类医药流通企业进行差异化竞争，并抢夺连锁药房的医药流通市场，药师帮在信息化管理、药品物流以及下沉市场方面下功夫。但是，据中航证券统计，除西藏、甘肃、内蒙古等省（自治区）外，国内多数经济发达的省份，药房的连锁化率已超过50%，其中上海、湖南、四川等省市，连锁化率更是在60%以上。
一方面需要开拓县域客户；另一方面还要在物流速度上赶超上海医药、九州通等医药流通企业。这两方面的经营需求，让药师帮的仓储管理、客户开发以及物流等成本居高不下，2019-2022年上半年期间，药师帮自营业务毛利率最高时才5.9%；而A股27家医药流通企业毛利率的中位数在12%左右，最低的南京医药（600713.SH），其毛利率也在6.5%左右。
毛利率低于可比公司的同时，药师帮的销售费用率却居高不下，2021、2022年上半年期间，公司的销售费用率普遍维持在9.3%以上。其中今年上半年的销售人员薪酬就高达3.4亿元，物流成本达到1.09亿元。A股27家医药流通企业的销售费用率中位数为4.9%，超过9%的医药流通企业仅百洋医药（301015.SZ）、浙江震元（000705.SZ）两家，但他们的毛利率普遍在20%以上。值得一提的是，互联网医药零售平台京东健康（06618.HK）、阿里健康（00241.HK）两家公司中，销售费用率较高的阿里健康，这一指标也仅7.46%。
据药师帮披露，2021、2022年上半年期间，公司的综合毛利率仅在9.1%附近，而同周期内，公司的销售费用率就达到了9.3%。因此2019-2022年上半年期间，药师帮出现了持续亏损，净亏损分别达4.65亿元、2.77亿元、3.44亿元以及9.48亿元。
02
估值有待商榷
虽然药师帮所处的医药流通、零售行业的竞争已十分激烈，但其提出的院外数字化医药流通服务概念却颇受资本青睐。自2015年5月完成天使轮融资，到2022年4月完成E—2轮融资，药师帮已先后完成了8轮融资，获得了复星医药、常春藤资本、顺为资本、百度等投资机构的青睐；其估值也由A轮的2.3亿元上涨到E—2轮的100亿元。截至发行前，在多轮融资后药师帮的股权已十分分散。
图片来源：招股书
药师帮所提的院外数字化医药流通服务概念价值到底有几何呢？
数据来源：招股书
据药师帮披露，到2022年上半年，公司收入的95.4%由自营业务提供，但因毛利率低等因素影响，自营业务仅为公司提供了3.79亿元的毛利；但平台业务的毛利率高达83.3%，因此4.1%的平台业务收入为药师帮提供了2.3亿元的毛利，在当期公司总毛利中的占比为36.98%。
从收入结构方面来看，药师帮已不可避免地与上海医药、九州通等医药流通企业进行同质化竞争；但毛利构成方面来看，平台业务还是药师帮重要的利润来源。这样的收入、毛利结构下，又将如何给药师帮估值呢？
其实，随着数字化经济的发展，拥抱数字化已成为国内企业的共识，到目前，数字化早已不是药师帮的专利。九州通就已在推进“药九九”业务，拟利用“智能化+数字化+专业化”的优势，将传统的终端业务模式转型为“自营+合营+地推的类三方”线上线下相结合的平台模式。
药易购也早已建立了“合纵医药网-药易购”这个自营线上平台，截止2022年上半年，入驻有资质认证的商家4.8万家，下单用户数为3.3万，交易额也高达8.37亿元，同比增长了17.23%。
对于医药零售企业，数字化、信息化更是企业的重要发展方向，在IPO及再融资过程中，连锁药房都会募集部分资金用于数字化、信息化系统的升级与建设。如一心堂，2014年首发、2017年定向增发、2019年可转债等三次融资过程中，其中很大一部分募资都用在数字化、信息化系统的升级与建设之中，合计计划募资金额达5.6亿元，在总计划募资金额中的占比接近20%。到2022年上半年，一心堂已建立起包括PC端、移动端、微信等多体系于一体的信息化仓储、物流、商品的管理体系。
值得一提的是，京东健康、阿里健康等线上医药零售企业的毛利率普遍在20%以上，而药师帮的综合毛利率在9.1%附近。业务模式、毛利率都与多数医药流通企业类似。因此，药师帮的估值逻辑或应参考医药流通企业。
截至2022年12月中旬，A股27家医药流通企业的市销率中位数仅为0.47倍，港股两家医药流通企业国药控股（1099.HK）、上海医药（2607.HK）的市销率分别为0.1倍和0.19倍。而截至2021年末，药师帮的收入才仅为109亿元，对应最近一轮融资时的估值，市销率在1倍左右。需要指出的是，药师帮在此前的融资过程中还与投资机构签署了对赌协议，若2023年12月31日前药师帮不能完成上市，公司需要履行回购等义务。
业务难以避免与医药流通、连锁药房企业进行同质化竞争，毛利率低、销售费用居高不下而陷入持续亏损的药师帮，又能否依靠院外数字化医药流通概念获得广大投资人的青睐呢？
