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报告摘要
引言：我们在22.11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》，11.13发布《港股“天亮了”》提示“19年以来做出的第三次最重要判断” “重视港股战略性大底部”，推荐港股“三支箭”，11.18发布《港股“牛市三阶段”》提出港股“牛市三阶段”论。12.06《港股牛市“徘徊期”如何配置？》判断港股进入牛市1-2阶段的“徘徊期”，“胜负手”在于把握景气与估值。
●港股牛市“徘徊期”，整体估值处于偏低水平。恒指未来12月一致预测PE为9.5x，位于2010年以来的均值-1x标准差附近。
●港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面。从恒指的PB-ROE的视角来看，截至12.16，恒指PB为0.8，对应截至到3季报的恒指ROE（TTM）为7.3%，这一水平位于2010年以来的PB-ROE拟合线附近。
●当前景气弱势资产主要在互联网、消费、地产等。截至22H2 ROE（TTM）与常态经济环境下、上一个完整的经济周期（2017-2019年）的中位数相比，恒生二级行业分类下的弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。
●景气弱势资产尚未计入反转预期。相比于常态化经济环境，当前基本面弱势资产的“估值弱势”并不亚于“景气弱势”。相比于常态环境，我们定义的“估值偏离”VS“景气偏离”特征为：资讯科技（-71% VS -62%）、必选消费（-43% VS-38%）、地产建筑（-75% VS-71%）、金融（-56% VS-11%）。
●景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽难重回高光，但估值仍基于弱势基本面，随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。近期12月政治局会议、中央经济工作会议政策围绕托底+重建+扩大内需。
●港股牛市“徘徊期”，逢低布局牛市二阶段。港股二阶段“价值重估”的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善，这一路径比较乐观，港股牛市当前处于一阶段二阶段之交的牛市“徘徊期 ”。
●投资建议：继续围绕港股“三支箭”，配置“业绩上调”+“高股息策略”。三支箭方向为：“稳增长”政策加码（地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条）+疫情防控政策优化（可选消费、服务业、医疗保健）+重建（平台经济）。战略上，“三支箭”方向资产估值尚未计入反转预期，有望成为牛市二阶段价值重估行情的引领者；战术上，港股牛市1/2阶段徘徊期，采取“业绩上调”+“高股息策略”。战略战术结合，推荐：资讯科技（外卖、电商）、可选消费（黄金珠宝/服饰/免税、啤酒/超市）、能源、电信、地产。
●风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等
报告正文
引言
我们在22.11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》，22.11.13发布《港股“天亮了”》提示“我们19年以来做出的第三次最重要判断” “港股战略性底部，弹性远大于A股”，推荐“三支箭”，11.18发布《港股“牛市三阶段”》提出港股“牛市三阶段”论。12.06《港股牛市“徘徊期”如何配置？》判断港股进入牛市1-2阶段的“徘徊期”。
我们认为，港股牛市“徘徊期”胜负手在于把握景气与估值。
港股整体估值仍基于弱势宏观环境下的基本面
港股牛市徘徊期，整体估值尚处于偏低水平。截至12.16，基于未来12月一致预测EPS的恒指PE为9.5x，位于2010年以来的均值-1x标准差附近；基于10年期美债收益率、未来12月远期PE计算的恒指股权风险溢价位于2010年以来均值附近。
港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面。从恒指的PB-ROE的视角来看，截至12.16，恒指PB为0.8，对应截至到3季报的恒指ROE（TTM）为7.3%，这一水平位于2010年以来的PB-ROE拟合线附近。
当前景气弱势资产尚未计入反转预期
当前景气弱势资产主要在互联网、消费、地产等。截至22H2 ROE（TTM）与常态经济环境、上一轮完整的经济周期2017-2019年的均值相比，恒生二级行业分类下的景气弱势资产包括旅游及休闲设施、软件服务、药品及生物科技、汽车、医疗保健设备和服务、地产等。
用2022半年报ROE（TTM） VS 常态环境2017-2019年ROE（TTM）来呈现当下港股恒生二级行业“景气差距”：旅游及休闲设施（-13.4% VS 10.7%）、软件服务（4.3% VS 20.2%）、药品及生物科技（2.2% VS 13.4%）、汽车（6.2% VS 15.7%）、医疗保健设备和服务（-0.5% VS 5.8%）、地产（ROE 5.8% VS 11.4%）。
景气弱势资产尚未计入反转预期。相比于常态环境，当前基本面弱势资产的“估值弱势”并不亚于“景气弱势”。
用2022.12.16最新PB值与常态环境下PB中位数所处的分位数之差来衡量“估值偏离”，用最新ROE（TTM）（截至3季报）与常态环境下ROE（TTM）中位数各自所处的分位数之差来衡量“景气偏离”。各个资产景气偏离与估值偏离的特征是：资讯科技（估值偏离-69% VS景气偏离-62%）、必选消费（-43% VS-38%）、地产建筑（-72% VS-71%）、金融（-62% VS-11%）、电信（-34% VS-26%）、公用事业（-72% VS-41%）、医疗保健（-45% VS-57%）、能源（-43%VS45%）、原材料（4% VS 33%）、工业（-51% VS 41%）。
（注：常态环境指的是2017年-2019年间，2017-2019也是上一轮经济周期，以及期间A港互联互通程度处于更高水平。对于包括医药、可选消费、必选消费三个行业，由于恒生公司指数发布较晚样本受限，常态环境指的是2019年9月-2021年6月，即产业监管环境趋严之前。）
各个行业历史比较来看，远期PE、PB仍处于相对较低水平。恒生一级行业一致预测未来12月PE分位数特征为：地产建筑业（43%）、非必需性消费（28%）、必需性消费（20%）、原材料（17%）、电讯业（9%）、工业（7%）、综合企业（4%）、资讯科技（3%）、金融业（2%）、公用事业（2%）、能源业（2%）。
恒生一级行业PB分位数特征为：非必需性消费（52%）、能源（37%）、医疗保健（26%）、必需性消费（23%）、电信（19%）、金融（8%）、地产建筑（8%）、资讯科技（5%）、工业（4%）、公用事业（3%）。
宏观政策扭转弱势，港股行情“给点阳光就灿烂”
景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽难重回高光，但估值仍基于弱势基本面，随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。
2022年岁末政策定调在“托底”、“重建”、“扩大内需”方向愈发明确。
“托底”：12月中央经济工作会议对地产强调“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，并实现“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，从而有望引导市场预期和信心回暖。
“重建”：12月政治会议提出“大力提振市场信心”，动员社会资本“激发全社会干事创业活力”、吸引外资“更大力度吸引和利用外资”。中央经济工作会议表示“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。
扩大内需：《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》显示基建/消费领域扩大内需战略进入加力推进阶段。12月中央经济工作会议把消费放在扩大内需的优先位置。“着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”。
港股牛市“徘徊期”，逢低布局牛市二阶段。回顾历史，港股二阶段“价值重估”的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善，这一路径比较乐观，港股牛市当前处于一阶段二阶段之交的牛市“徘徊期 ”。
投资建议：继续围绕“三支箭”，配置“业绩上调”+“高股息策略”
我们在11.13《港股“天亮了”》推荐以发展促安全，把握港股投资“三支箭”：“稳增长”政策加码（地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条）+疫情防控政策优化（可选消费、服务业、医疗保健）+重建（平台经济）。
战略上，“三支箭”方向资产多为前期景气弱势资产，整体而言，当下估值仍基于弱势宏观环境下的基本面，宏观政策变化带来的资产基本面预期扭转，有望成为二阶段价值重估行情的引领者。
战术上，港股牛市一、二阶段徘徊期，采取“业绩上调”+“高股息策略”。
1．业绩上调：历次港股盈利预测上调的行业往后看在1-2阶段之交多有超额收益。与战略方向相结合，关注：资讯科技（外卖、电商）、可选消费（黄金珠宝/服饰/免税、啤酒/超市）。
2．高股息：以史为鉴，高股息策略，一方面其攻守兼备的属性适合1-2阶段过渡期——要么获得超额收益，要么获得稳健的绝对收益。另一方面，如果稳增长政策组合拳作为市场的驱动力，高股息风格也与传统价值风格共振。关注：一梯队的能源、电信；二梯队的地产、金融。
五、风险提示
地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
