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志邦家居(603801)零售端增长面临压力，海外布局已有成效
业绩简评
2018 年，公司分别实现营收/归母净利润 24.33 亿元/2.73 亿元，同比增长12.80%/16.51%， 全面摊薄 EPS1.71 元， 低于市场预期。 2018 年分配预案为每 10 股转增 4 股派 8.6 元(含税)。
经营分析
橱柜销量微降，大宗业务客户调整迎来毛利率提升。 年报数据显示，公司橱柜业务量价齐升趋势受损， 橱柜销量下降 0.07%，出厂价提升 2.83%，致使橱柜整体实现 2.26%的增长，营收 19.28 亿元。 去年公司橱柜业务新增门店240 家，增速超过 20%。而零售端单店收入 110.49 万元，较 17 年有较明显下滑，即便是将橱柜全部收入计入零售端，单店收入也就 140 万元左右，较17 年仍大幅下滑 15%。
受公司主动退出恒大大宗业务的影响， 大宗整体收入下滑 1.3%。其中，橱柜大宗收入 3.09 亿元，总收入占比 12.73%，较上市之初占比明显下降。 但也正式由于对大宗业务客户的调整，公司切入相对较小的地产客户，推动了大宗业务毛利率的提升 7pct.以上。
衣柜业务延续高增显现规模效应。 去年衣柜实现收入 4.3 亿元，增速高达91.62%。分拆看，衣柜销量与出厂价分别提升 85.35%/21.2%。衣柜仍保持量价齐升的核心原因，在于公司正大力推进全屋定制发展，且 2018 年内595 家衣柜经销商， 80%以上已转为全屋定制。
现阶段衣柜业务规模效应正在溢出， 2018 年毛利率达到 29.9%同比提升 4.15pct.。就渠道端而言，我们认为，公司衣柜正面临和橱柜相似的问题，及同店增长弱于开店增速，新门店备货成为渠道端推动业务收入增长的主因。去年内，衣柜同店收入 59 万元，增长 4.11%，新增门店超过 300 家，增速超过 80%。
海外业务开始反哺国内，生产基地效率也正提升。 公司去年 7 月， 投资澳洲橱柜制造商 IJF Australia，通过创新股权合作模式， 推动澳洲业务发展，同时反哺国内业务水平提升。 2018 年通过 IJF 销售商品增长 167%。 制造工艺上，国内生产基地效率大幅提升，箱体、膜压制造周期下降约 71%，库存金额/天下降超 50%，双饰面产线设备故障停机率从 4.38%降到 2.14%。
盈利预测与投资建议
2018 年，房地产市场低迷和行业产能集中释放等因素造成行业整体竞争加剧、业绩增长趋缓。我们下调公司 2019-2020 年盈利预测至 2.04/2.46(原预测为 2.47/3.15 元，下调幅度分别为 17.5%/21.9%)，预测 2021 年 EPS为 2.98 元(三年 CAGR20.5%)，对应 PE 分别为 21/17/14 倍，维持公司“买入”评级。
风险因素
地产业宏观调控变动风险;人工成本上涨风险; 单店收入大幅下滑的风险。
