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欧派家居(603833)首家百亿定制家居公司，增长以稳为美
业绩简评
2018 年，公司分别实现营收/归母净利润 115.09 亿元/15.72 亿元，同比增长18.53%/20.90%， 全面摊薄 EPS3.77 元，低于市场预期。 2018 年，公司拟向全体股东每 10 股派 7.50 元(含税)，同时预期今年营收/净利润分别增长15%/20%。
经营分析
营收破百亿，但整体增长承压明显。 公司为目前定制家居行业中第一家营收破百亿的企业， 去年内通过加大促销力度等形式助力销售，致使全年销售费用率同比提升 0.48pct.。
4Q18 公司销售费用率达到 10.35%，同环比分别提升 2.79pct/2.29pct.。最终对单季利润增长形成压制，仅实现 4.51%的归母净利润增长，且净利润率于 Q4 期内同环比下降 1.44pct./8.18pct.。今年地产行业尚未出现明确回暖，加大费用投放以获得终端销售流量恐将成为公司乃至整个行业的常态，预期年内净利润率存在进一步被压缩可能。
分业务看，衣柜仍有较好增长，子品牌运营日益成熟。 公司 2018 年橱柜实现营收 57.65 亿元，同比增长 7.67%。衣柜业务借助促销活动优化，以及家配产品的稳健增长， 确保终端门店流量稳定，相关产品销量实现 17.7%的增长，带动业务收入增长 25.86%。
公司木门和卫浴业务通过产品升级和多元渠道拓展，分别实现 47.69%和 49.51%的收入增长。子品牌 2018 年内，实现营收 4.62 亿元，同比增长 32%，增速高于“欧派”品牌 16.91%的增速。
分渠道看，零售单店增长有压力，工程渠道维持放量。 2018 年公司各项业务零售端收入总计 95.53 亿元，同比增长 15.12%。整体门店新增 770 家，增速为 12.97%， 平均单店收入 142.42 万元，但同店增速仅 1.91%。
2018年每家经销商平均开店 1.40 家，较 2017 年仅增长 0.01 家，经销商开店热情不强。相比之下工程渠道端维持高速增长， 去年实现收入 14.18 亿元，同比增长 49.48%，维持放量态势。
盈利预测与投资建议
公司持续完善“大家居”产业， 布局推广木门与子品牌业务，新的业绩增长极正在形成。 由于定制家居行业竞争加剧，我们下调公司 2019/2020 年完全摊薄后 EPS 预测至 4.49/5.40 元(原为 4.83/6.14 元，下 调幅度为7.1%/12.0%)，预测 2021 年 EPS 为 6.56 元，对应 PE 分别为 27/22/18倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动风险; 子品牌经营质量提升缓慢的风险; 大家居门店收入增长不达预期的风险;行业价格战导致盈利大幅被压缩的风险。
