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老百姓(603883)：四问湘军老百姓 无边光景一时新
类别：公司机构：国元证券股份有限公司研究员：黄卓日期：2019-10-18
为何走加盟模式的老路?
零售药店在21 世纪初曾经历过加盟模式的失败，主要原因是扩张速度过快标准化程度低。随着信息化技术的发展及药店经营水平的提高，如今的加盟模式存在成功可能。
老百姓早期全国化布局，渠道下沉有一定阻碍，加盟模式可以帮助公司在二三线城市品牌力提升，加速扩张。老百姓拥有自己的“七统一”加盟模式，严选加盟商，轻资产运营，盈利能力强。
统采比例为何最低?
公司统采比例虽近两年有所提高达到40%，仍较行业平均70%统采比例有较大距离。全国化布局下为了激励地方积极性公司早期有意下放部分采购权，同时部分地区消费者有当地品牌偏好地采成本更低。
但随着公司SKU数量不断增多，公司计划提高统采比例精简采购品类。公司正通过返还管理费、扩大股权激励范围等方式变相激励地方提升统采比例。
拆大店真的有效么?
分商圈化趋势降低了单一门店客流，房租及人力成本上涨增加大店经营压力。公司正尝试通过拆大店方式提高盈利能力，即做到“四处开花，净利增加。”粗略计算一家大店拆为四个小店可承接90%收入并带来160%利润，未来两年内有望全部完成。
公司有哪些前瞻性布局?
公司信息化投入大，打造线上销售、慢病管理、会员生态等体系。执业药师储备充足，受政策冲击较小。公司医保覆盖率高，最早布局DTP 药房，药事专业服务能力强，有望在处方外流大趋势下优先承接政策红利
投资建议与盈利预测
公司加盟模式助力渠道下沉，拆大店提升同店增速，多项前瞻性布局有望逐渐收获成果。未来两到三年门店数量有望实现提速，随着扩张期门店陆续进入成熟期，利润将进入快速增长期。
预计2019-2021 年，将公司归母净利润微调至：5.24(-0.16)、6.58(-0.07)和8.27(+0.05)亿元，对应基本每股收益分别为：1.84(-0.06)、2.31(-0.02)和2.90(+0.01)元/股，对应当前股价PE 分别为40、32 和26 倍。维持目标价85.5 元/股，维持公司“增持”的投资评级。
风险提示
集采等政策影响、加盟店不及预期、异地扩张不达预期、门店整合不及预期等。
