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欧普照明(603515)2019年三季报点评：管理调整致经营承压 后续有望见底改善
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期：2019-10-27
事件：
欧普照明发布2019 年三季报，公司前三季度实现收入57.7 亿元，同比+3.3%，归母净利润6.0 亿元，同比+5.6%，扣非归母净利4.2 亿元，同比+4.1%。
其中19Q3 单季实现收入19.9 亿元，同比-3.3%，归母净利2.0 亿元，同比-7.0%，扣非归母净利实现7.9%增长，因去年同期收到3540 万政府补贴基数较高，导致整体利润有所下滑。
点评：
收入分析：单季下滑受累于行业压力与自身经营调整，预计增速已见底。
公司单季收入下滑，主要仍是受到线下家居业务的影响，估计单季线下家居业务同比两位数下滑。分渠道看：
1) 线下零售：前期团队人事有所调整，为推动下一步经营改革，主动进行去库存，存货同比-15%下降明显。后续将进一步优化SKU，强化门店上新速度与周转效率，同时发展整装等新业态，推动零售转型。
公司线下零售已调整近两年，预计明年有望恢复同比正增长。
2) 线下流通：前期与零售业务存在一定分流与渠道冲突，经过政策重新划分后，专注乡镇渠道扩展，门店形态与产品形成区隔。目前问题已基本解决，预计自Q4 起有望恢复两位数增长。
3) 商照：依旧是目前增长亮点，估计Q3 保持近30%快速增长。公司商照业务已经搭建起国内领先的研发与行业推广平台，随着收入逐步扩张，规模效应开始显现，利润率持续提升。
4) 电商：增速估计有小幅放缓，但主要受行业需求疲弱拖累，公司在主要线上平台的份额依然保持第一位并逐步提升。
综合来看，虽然公司单季收入出现同比下滑，但考虑到人事调整与主动去库存的影响，预计增速将在年内见底，后续随着家居业务增速转正，收入有望逐季改善。
盈利能力：家居价格竞争趋缓，商照规模效应显现助推毛利率提升公司单季毛利率37.0%，同比+0.9pct，环比亦有1.1pct 提升。除了家居业务(特别是线上)竞争态势有所改善外，随着商照业务收入扩张，规模效应显现，估计盈利能力也有明显改善，推动毛利率上行。费用率整体稳定，销售费用率同比-1.3pct，财务费用率略有上升。
公司经营质量依旧稳定，前三季度经营净现金流4.1 亿元，较去年同期1.7 亿元改善明显。期末账面净现金(加理财)近40 亿，储备丰厚。
盈利预测、估值与评级
受行业压力与自身经营调整影响，以及去年同期政府补贴的较高基数，公司单季收入利润均有所下滑。但考虑到人事调整与主动去库存接近尾声，预计增速将在年内见底，后续随着家居业务增速转正，收入有望逐季改善。
长期来看，照明行业集中度仍有提升空间，公司完成产品、渠道的进一步改革后，仍有望迎来新一轮增长。考虑到Q4 去年同期非经常性损益基数较高，我们小幅下调2019~21 年EPS 预测至1.23/1.45/1.69 元( 原预测1.33/1.59/1.85 元)，对应PE21/18/15 倍，结合后续底部改善预期，维持“买入”评级。
风险提示：
需求改善不达预期;专卖店转型不力;竞争加剧。
