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中国国旅(601888)2019年三季报点评：离岛免税继续表现靓丽 长期仍旧看好免税成长空间
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：谢宁铃 日期：2019-11-01
业绩符合预期，Q3 业绩增速有所放缓：前三季度营收355.48 亿/+4.35%，净利41.96 亿/+55.09%，扣非净利34.17 亿元/+26.90%，增速差异主要因剥离旅行社产生约7 亿投资收益，EPS2.15 元。其中，Q3 营收112.40 亿/-13.65%，基本与Q2 增速持平，净利9.16 亿/+16.57%，较Q2 增速(+28.21%)放缓，考虑去年Q3 旅行社贡献约2800 万左右利润，Q3 免税业务业绩估计增速为21%左右，符合预期，增速放缓主要因销售费用增长、香 港事件、新开市内店费用等影响所致。
Q3 毛利率51.4%/+9.75pct，主要因低毛利率旅行社业务剥离影响，环比-1.71pct，除因季节因素影响，也与人民币贬值以及加大促销力度有关。
三费中，销售费率31.25%/+7.22pct，因开展机场免税业务(今年1 月1日浦东机场T2 和虹桥采取新扣点，北京机场去年2 月11 日开始新扣点)导致租赁费增加及薪酬增加; 管理费率2.55%/-0.40pct, 财务费率0.19%/+0.05pct。
离岛免税增长靓丽，京沪机场免税增速有所放缓：离岛免税业务继续表现靓丽，今年前三季度海南整体离岛免税销售额92.6 亿/+28.4%,其中三亚海棠湾免税销售额70.5 亿，三亚免税店整体收入增速在30%+。京沪机场免税业务受宏观经济与香 港事件影响，增长较上半年有所放缓，三季度增速为10%~15%。香 港机场烟酒免税标段因相关事件影响预计继续亏损，广州机场仍保持今年以来的高速增长势头，三季度同比增速仍超100%。
离岛免税仍有期待，关注国人市内政策落地：免税业务三季度整体增速有所放缓，但受益于牌照垄断以及化妆品行业的高景气度，增速仍相对较高。海免今年2 月注入集团后，未来存在注入上市公司预期，其旗下美兰机场+海口免税今年前三季度营收超21 亿，若能注入有望支撑未来业绩增长。另外目前5 地市内店已开业 ，假如未来对国人的市内免税政策放开，将重塑国内免税市场成长空间。
盈利预测：目前公司仍处于高速发展时期，我们看好公司未来发展。考虑到香 港事件以及其他新开店前期费用影响我们下调19-20 年EPS 为2.30、2.58 元，维持21 年EPS 为2.97 元，对应19-21 年PE 为39/35/30倍，考虑免税市场长期空间广阔，维持“增持”评级。
风险提示：经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期。
