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上汽集团(600104)：三季度自主销量转正 盈利环比改善获验证 符合市场预期
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：宋亭亭 日期：2019-11-06
事件：公司公布2019 年三季报，实现营业总收入5853.4 亿元，同比下降13.2%，实现归母净利润207.9 亿元，同比下降24.9%，扣非归母净利润188.2 亿元，同比下降25.7%，符合市场预期。
2019Q3 销量改善，集团营收利润跌幅收窄，联营合营企业投资收益同比转正。2019Q3公司单季度实现营收2090.5 亿元，环比改善19%，同比跌幅收窄至-0.4%;实现归母净利润70.3 亿元，环比改善27%，同比跌幅收窄至-19.1%，符合市场此前对集团度过二季度最差时点后三季度以及后续逐季回暖的预期。
Q3 集团整体产/销同比下降4.8%/9.1%，环比跌幅大幅收窄，其中较行业整体产量同比-6.5%增速有改善，销量较行业-5.9%的增速略弱，但较二季度改善。2019Q3 联营合营企业贡献投资收益62.8 亿元，同比增长4.5%，系去年同期低基数叠加三季度环比回暖，旗下合资品牌盈利同比增速先行转正。
自主品牌企稳回升，大众稳健增长，整体环比改善趋势明显。
①上汽大众2019Q3 销量同比下降4.63%，凭借德系品牌强产品力表现优于行业，主要系全新桑塔纳销量同比增长36%，去年四季度上市途岳贡献增量。2019Q3 上汽大众平均折扣率环比回收1.49pct 至8.4%%，终端价格稳中有增盈利稳健。
②上汽通用销量同比下降19.14%仍有压力，但其中Q3 别克英朗GT/新君威/雪佛兰科鲁兹同比增速-1%/3%/47%相对稳健，别克GL8 竞争优势明显贡献增量。
当前上汽通用终端折扣率绝对值仍维持较高水平，Q3 别克/凯迪拉克折扣率环比减少1.54/1.64pct 至12.09%/14.82%，雪佛兰折扣率小幅增长0.29pct 至17.93%。判断上汽通用仍处底部蓄力阶段，随着别克昂科威等新车型上市产品结构优化，明年整体有望企稳回升。
③上汽乘用车 Q3 销量同比增长6.6%，自7 月以来连续三月同比增长。主要系Q3 主力车型荣威RX5 销量企稳环比增长13%， 8 月荣威RX5-MAX 正式上市，9 月贡献销量纯增量7117 台，有望凭借智能座舱打造爆款Q4 提供全新增量。
④上通五菱Q3 销量环比改善，同比跌幅收窄至13.9%，主要系宝骏各系车型均有不同程度改善，宝骏310/510/530/730 分别改善15%/13%/12%/188%。
新车型上市注入增量，四季度集团销量增速环比改善值得期待。由于自三季度以来行业复苏得到持续验证，结合四季度十月销售旺季，叠加t-cross、别克昂科威、荣威RX5-MAX上市带来的增量，四季度集团总销量增速持续改善确定性高。
四化领先持续创新，国际化进程持续加速。电动化方面，公司第二代插混电驱变速箱完成开发，电动车E 架构和电轴加速开发，300 型燃料电池堆项目接近国际一流，400 型启动研究，上汽英飞凌10 万套IGBT 模块下线。
智能网联方面，具有最后一公里自主泊车功能的Marvel X Pro 量产发布;智能决策域控制器i-ECU 实现批产，斑马智行3.0 正式发布，新一代智能座舱开发启动。
共享化方面，公司享道出行日均订单突破3 万，享道租车为企业用户提供出行服务。公司国际化进程加速，印度基地建成投产，名爵加速开辟印度市场。
下调盈利预测，维持买入评级。三季度集团销量环比改善，但节奏相对温和略低于此前预期，下调2019-2021 年净利润预测分别至285、302、326 亿元(调整前311 亿、320亿、358 亿元，下调幅度8%、6%、9%)。
公司当前处于估值低位且自身α属性强，2017年核心员工持股将于2020 年1 月解禁，价格为22.8 元，安全边际充分，维持买入评级，当前股价对应2019-2021 年PE 为10 倍、9 倍和9 倍。
