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氢能与燃料电池产业前沿系列五：师夷长技 方可制夷
类别：行业 机构：光大证券股份有限公司 研究员：殷中枢/马瑞山/王威 日期：2019-11-15
目前全球范围内燃料电池车的生产规模普遍不高，规模效应降本是当前主导方式，后期则体现在技术与工艺上。根据美国能源部数据，电堆生产规模为1000 套/年时，燃料电池乘用车总成本约为6.50 万美元，燃料电池系统成本为215 美元/kW，电堆成本为153 美元/kW;当年产量增至1 万套时，系统成本降至93 美元/kW，电堆成本降至53 美元/kW，燃料电池系统成本、电堆成本分别降低57%和65%。
当生产规模由1 万套/年增长至50 万套/年时，质子交换膜和气体扩散层成本仍旧会随着规模扩大而降低，但此时电堆成本主要由电极催化剂和双极板的材料用量及价格决定，这与技术及工艺水平密切相关。
铂边际净需求不会限制燃料电池车导入期发展，当燃料电池车数量达百万量级时，铂需求将快速增长。(1)铂电极催化剂需求需综合考虑：
1)燃料电池用铂对柴油商用车尾气催化剂具有替代效应;2)电极催化剂铂负载量将随技术的进步而减少。根据我国规划，2020/2025/2030 年燃料电池车数量将达到5 千/5 万/100 万辆，我们进而基于商用、乘用车占比4:1、铂负载量0.4、0.2、0.125g/kW，柴油商用车被替代且以尾气催化剂5 克/辆铂用量假设进行测算，铂净需求增量(以5 年为时间跨度)为0.212 吨/0.960 吨/10.50 吨。
(2)双极板材料需求(石墨或金属)：假设单车所需双极板石墨/金属的量约为60kg，2020 年电堆比功率为2kW/kg、2025年后达到2.5 kW/kg，测算出至2020/2025/2030 年，石墨/金属的需求量为0.029 万吨/0.232 万吨/4.64 万吨，对相关材料供需边际影响有限。
国内燃料电池相关产业薄弱，电堆关键材料及核心技术与国外差距较大，政策可推动关键零部件的国产化进程。锂电池电动车的补贴已经退坡，燃料电池车补贴却依然坚挺，除性能差异及功能互补外，政策的另一方面考量在于能源安全和对先进制造的推动。
我们认为，燃料电池产业链在政策及资本的双重刺激下，将会迎来发展机遇;但也需要清楚意识到，电堆的关键材料供给及技术水平，如电极催化剂、双极板，质子交换膜及气体扩散层等，国内企业相较世界领先企业依然较为落后，在此浪潮中，关键零部件的国产化进程将是重要的看点，也有助于产业链降本;
同时需要警惕不重视研发、注意力仅局限于组装的企业和产业环节将持续掣肘于国际先进技术，从而无法显著提升利润水平。
投资观点：作为燃料电池车的核心部分，燃料电池电堆制造企业及各组件提供商将最先受益;规模效应对于燃料电池成本降低效果显著，能够率先实现大规模生产的各组件供应商及电堆制造商将在该行业中取得先机;
(1)关注电堆各组件供应商——东岳集团、贵研铂业、上海弘枫、上海弘竣、上海冶臻新能源(上汽集团、富瑞特装)、武汉喜马拉雅、上海河森等;(2)关注燃料电池电堆制造商——潍柴巴拉德(潍柴动力)、神力科技、新源动力等。
风险分析：燃料电池电堆核心技术和关键材料自主化发展进程不及预期，部分组件或技术发展受限;产业化及规模化能力不足，生产成本偏高;氢能燃料电池车发展速度不及预期。
