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东山精密(002384)：5G多层板和射频软板推动公司新三年快速增长
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：樊志远 日期：2019-11-14
投资逻辑
软板、硬板齐发力，PCB 业务快速发展：公司主要业务涵盖印刷电路板、LED 电子器件和通信设备等领域，产品广泛应用于消费电子、电信、工业、汽车等领域。
近几年，公司通过外延收购实现了快速发展，2016 年东山收购Mflex 后，通过整合，在大客户中不断增加新料号，目前在新款iPhone 单机价值量已达到20 多美元，营收大幅增长，2017 年营收增长95%，2018 年营收增长35%，预计未来2-3 年将继续保持快速增长。
2018 年，公司收购Multek，通过管理改善和大客户导入，成效显著，老牌的通信PCB 企业焕发了新的生机和活力，目前公司多层硬板已经顺利通过国内通信设备商认证，明年有望实现大量供货，高阶HDI 板也进展顺利，有望导入国内大客户5G 手机，目前华为、OPPO、vivo 手机用高阶HDI 板基本上从台资PCB 厂购买，公司具有较好的发展机会。
智能电子硬件创新不止，公司FPC 业务大有可为：苹果的iPhone、 iPad、Apple Watch、Airpods 等电子设备采用大量的FPC 软板，苹果每年 FPC 采购金额约占全球市场需求一半以上的份额。苹果iPhone 单机FPC 用量及价值量逐年提升，2019 年苹果iPhone 11 ProMAX 单机FPC 价值量高达60 美元。
日本三大FPC 公司仍占据苹果近50%的份额，近几年，除藤仓略有增长外，旗胜和住友电工FPC 营收均出现大幅下滑。我们认为，在消费电子FPC 领域，技术更新较快，需要持续投入，日本公司在投入上较为谨慎，所以近两年苹果新料号的份额主要给了东山和鹏鼎，如3D Sensing、MPI、Airpods 新料号等。
日本公司在消费电子FPC 业务上逐渐缩减，综合来看，对于东山而言，不但可以获取新料号较大的份额，而且老料号的份额还会不断提升。展望明年，苹果新机5G 叠加创新大年，FPC、MPI、LCP 会显著提升，东山在新料号获取上会有较好机会。
苹果iPhone11 系列新机热销，公司四季度业绩展望乐观，明年上半年苹果将推出iPhone SE2，公司有望淡季不淡，三季度开始备货苹果新机，三季度高增长可期。除了iPhone 外，公司明年将有2 个LCP 料号导入Apple Watch，公司在Airpods、iPad 里料号也在不断增加，Airpods 销量增长势头强劲，公司积极受益。
受益5G，积极扩产，增长动能强劲：公司计划募集资金总额20 亿元扩产FPC(年新增40 万平米，主要定位大客户未来新料号)、高频高速PCB(主要定位5G 基站、高端服务器)、无线模块(年新增无线通信模块16 万个/年、无线点系统产能16 万个/年，将整合公司滤波器、天线、PCB、压铸产品，主要定位5G 基站RRU 和天线一体化(AAU)以及室内无线点系统(DOT))，项目达产后，将年新增营收43.3 亿元，年新增利润2.84 亿元。
我们认为，公司在通信模块领域，具有较好的积累，并拥有华为、诺基亚、爱立信等一流客户，5G 通信基站、高端服务器对滤波器、高频高速PCB、天线等具有较好的需求，公司大力扩产，未来具有较好的增长动能。
估值与投资建议
预计2019-2021 年公司分别实现营收242、285、333 亿元，实现归母净利润11.3、16.6、22.3 亿元，EPS分别为0.71、1.04、1.39 元，现价对应PE 为27.8、18.9、14.1 倍，我们给予公司2020 年30 倍估值，“买入”评级，目标价31.2 元。
风险
暴风应收账款风险，苹果手机销量不达预期，Multek 整合不达预期。
