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蜂巢能源科技股份有限公司（以下简称“蜂巢能源”）科创板上市申请近日获受理，保荐人为中信证券。公司本次上市拟募集资金150亿元，主要用于在常州、湖州、遂宁等地扩产锂离子电池以及补充流动资金等。
蜂巢能源近年来实现营收较快增长，但超过半数收入来自于关联方。
报告期（指2019年至2022年上半年，下同）内，蜂巢能源的亏损持续扩大，原因包括毛利率较低、管理费用率偏高等。
背靠长城汽车 逾五成收入来自关联方
蜂巢能源是一家锂离子电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。
蜂巢能源的历史并不长，前身为蜂巢有限，系由长城汽车于2018年2月12日出资设立。目前，蜂巢能源的控股股东为保定瑞茂，发行前合计直接持股39.40%。由于特别表决权股份设置，保定瑞茂本次发行前直接持有的公司表决权比例达到76.47%。
蜂巢能源的实际控制人为魏建军，其通过保定瑞茂、长城控股合计控制公司40.26%股权，合计控制公司76.81%表决权。
其他股东中，先进制造基金、京津冀基金、碧桂园创投等持股比例也较高，截至招股说明书签署日分别持股6.01%、4.81%和4.49%。
由于背靠长城汽车，蜂巢能源近年来发展较快，但这也带来了关联销售占比较高的问题。数据显示，2019年至2021年，公司向关联方出售商品、提供劳务的金额占营业收入的比例均超过80%。2022年上半年，这一比例虽有所下降，但仍然超过50%。
图1：蜂巢能源向关联方出售商品、提供劳务的金额及占营业收入比例
报告期累亏损逾30亿元 低毛利率、高管理费用率为重要原因
2019年至2021年，蜂巢能源营业收入快速增长，由9.29亿元上升至44.74亿元。但是，公司的亏损也持续扩大，同期的归母净利润从约-3.25亿元上升至-11.54亿元。
2022年上半年，蜂巢能源实现营业收入37.38亿元、归母净利润-8.97亿元。报告期内，公司累计亏损金额已超过30亿元。
图2：蜂巢能源营业收入、归母净利润
研究发现，造成蜂巢能源增收不增利的原因包括毛利率较低、管理费用率偏高等。
数据显示，报告期内，蜂巢能源的主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%和4.38%，明显低于可比公司宁德时代、亿纬锂能、国轩高科。公司表示，其原因主要系生产线不断投产，部分产线尚处于产能爬坡阶段，产品单位成本较高。
图3：蜂巢能源与可比公司毛利率比较
费用方面，报告期内，蜂巢能源的期间费用率整体处于下降趋势，但其中的管理费用率不降反升且明显高于可比公司宁德时代、亿纬锂能、国轩高科和孚能科技。
数据显示，蜂巢能源2021年和2022年上半年的管理费用率分别为14.28%、16.52%。同期，可比公司的管理费用率平均值分别为5.47%、4.02%。其中，行业龙头企业宁德时代同期的管理费用率分别为2.58%和2.35%。
蜂巢能源的管理费用中，最主要的构成为职工薪酬及福利费，占比超过六成。2019年至2021年，蜂巢能源的职工薪酬及福利费从8123.54万元上升至41664.05万元。
截至2022年上半年末，蜂巢能源账上拥有货币资金158.15亿元，同期的短期借款和长期借款金额合计不到40亿元，偿债压力相对较小。不过，公司账上还有应付票据、应付账款分别为97.48亿元和24.54亿元。
拟募资150亿元主要用于扩产 留意产能过剩风险
蜂巢能源总部位于江苏常州，已在常州、保定、泰州、南京、马鞍山等地建有生产基地。2021年，蜂巢能源装车量3.22GWh，占比2.10%，国内市场排名第6。
根据韩国锂电池市场研究机构SNE Research统计，2022年前三季度蜂巢能源动力电池装机量排名世界第10。不过，公司的市场份额占比不到2%，明显落后于宁德时代、LG新能源、比亚迪、松下等头部企业。
此次上市，蜂巢能源计划募资150亿元，主要用于常州、湖州、遂宁动力锂离子电池项目、无锡研发中心建设项目以及补充流动资金等。
常州、湖州、遂宁动力锂离子电池项目建成后将分别形成年产电芯产能47.41GWh、年产动力锂离子电池产能30.24 GWh、年产能量型动力电池组产能29GWh的生产能力。
图4：募集资金用途
不过，蜂巢能源过去几个报告期的产能利用率可能并不算很高。2021年和2022年上半年，公司自有电芯/模组生产线产能利用率为62.50%、60.99%。
在此背景下，公司仍拟大幅扩张，未来的产能消化风险或需留意。
在2021年12月的蜂巢能源第二届电池日发布会上，蜂巢能源曾提出公司2025年全球产能规划目标提升至600GWh。SNE Research数据显示，2022年前三季度全球动力电池装机量为341.3GW。
