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矽电半导体设备（深圳）股份有限公司（以下简称“矽电半导体”或“发行人”）主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，专注于半导体探针测试技术领域。探针测试技术主要应用于半导体制造晶圆检测（CP， Circuit Probing）环节，也应用于设计验证和成品测试（FT， Final Test）环节，是检测芯片性能与缺陷，保证芯片测试准确性，提高芯片测试效率的关键技术，产品广泛应用于集成电路、光电芯片、分立器件、第三代化合物半导体等半导体产品制造领域。矽电半导体本次创业板IPO，保荐机构是招商证券，审计机构为天职国际会计师事务所。
说到我国的半导体发展，要追溯到上世纪70-80年代，那个时候中国的半导体需求主要集中在军工领域，军工领域的特点是：允许成本高，允许成品率低，允许无需市场化（而与这三点相反的恰好是民用半导体领域的核心），最终使得上个世纪的半导体行业更偏向于军工产业。而半导体领域没有民用市场的反哺，就无法实现技术快速更迭，发展只能靠军工订单。我国一直受制于《瓦森纳协议》约束，在芯片生产、设计等领域，西方发达国家都对中国实行科技封锁禁运。
对于国内企业来说，使用国外芯片是常态，反而使用国产芯片可能被怀疑芯片效率低，不稳定，潜在风险大，所以使得国内半导体这里长期缺乏消费市场，久而久之就出现了国产芯片的断层，芯片的使用越来越先进，需求量越来越大，但是对应的技术断层越来越严重，越来越难以跨越，直到今天。
而在近些年的贸易战中，我们已经完全看清楚了一件事情，那就是一旦发生中美冲突的话，芯片一定会被美国卡脖子的，所以我国近几年已经在加大投入发展半导体行业实现国产替代。加之在今年，美国又出台《芯片与科学法案》（以下简称“芯片法案”），芯片法案通过大量的财政补贴和降税，提高美国芯片的产能和研发能力，表面上是促进美国芯片行业发展，但实际是有一个附加条款，那就是如果某个企业接受补贴和降税的话，那么该企业的芯片将无法销售给中国客户，美国利用“排他性政治条款”让美国芯片企业选择站队，从而达到限制中国芯片行业发展的目的。
因此，在行业美国限制和国内政策背景之下，国内半导体行业正处于一个政策鼓励可以快速发展的契机。那么发行人相较于其他行业公司来讲闯关创业板就会有更多的天赋和优势，但估值之家在分析发行人招股书及其他相关公开资料后发现，发行人疑似射出了五支包装之箭，把这样的先天优势损耗殆尽，至于闯关结果如何，咱们拭目以待。而具体哪五箭，且听分晓……
第一箭：“从天而降”的产能数据
据招股书，发行人报告期内产量销量情况如下：
由表可知，发行人报告期内晶粒、晶圆探针台的产量合计分别是685台、1,253台、4,814台、587台，通过发行人披露的产量数据，估值之家发现两大疑点：一是在众多拟上市公司招股说明书中几乎所有企业都会列示现有产品的产能、产能利用率，但发行人唯独只披露产量、销量、产销率三要素，而且估值之家寻遍招股书及回复函也未见现有产品产能数据的踪迹。如此奇怪的现象我们猜测很可能是发行人的产能利用率太低无法搬上台面，一旦披露会成为IPO之路的绊脚石。二是2020年产量开始翻番，而到2021年的产量足足是2020年的4倍，但整个报告期中发行人没有在建工程的披露，更何谈生产线的竣工转固呢？也并未见扩充产能的动作，那这突如其来的倍增产量，不是发行人前期产能利用率的过低，那可能就是产量数据存在问题（当然还有概率更低的外协甚至OEM模式采购所致）。
与此同时，估值之家在可获取的同行业可比公司产能数据下，将行业平均产能与收入关系比与发行人产量与收入关系进行了比对，详见如下：
很明显，发行人的产量与收入关系比与同行业可比公司的产能与收入关系比背离较大，正常情况下不同产品之间产生差异是合理现象，但这种大幅度的背驰再结合发行人报告期内产量突兀的波动特征，两类异常共鸣之下可能更是显得发行人产量数据的诡异之处。
第二箭：存货周转天数明显异常，存在人为迹象
据招股书，发行人报告期内存货周转率及行业可比公司存货周转率平均值比较情况如下：
我们知道存货周转率是企业一定时期主营业务成本与平均存货余额的比率，用来反映存货的流动性和存货资金占用量是否合理，该指标的提高也意味着企业提高了资金的使用效率，增强了企业的短期偿债能力，同时也反映了企业的销售状况和产品竞争力，一个相对均衡的存货周转率其实是最好的，既提高了资金使用效率也满足了生产和销售。
可我们反观发行人的存货周转率指标发现，其报告期内存货周转天数分别为947天、581天、570天、679天，而行业平均存货周转天数分别是480天、360天、305天、350天，两者一对比相差巨大，相差天数（发行人存货周转天数减去行业平均存货周转天数）分别是467天、221天、265天、329天。显而易见发行人存货周转率大幅低于同行可比公司平均值，因此从行业对比来看，发行人的存货周转次数是较低的。一般而言，较低的存货周转率意味着存货管理效率低下、销售不畅。不过还有一种可能就是存有存货注水虚增收入，也会导致发行人存货周转率与行业均值的大幅背离。
针对上述行业比对偏差，发行人在回复函中阐述到：“低于可比公司平均值主要原因系由于发行人的发出商品余额较大且验收周期较长，对存货余额影响较大，同时拉长了存货周转天数、降低了存货周转率”。但我们依据回复函中披露的同行可比公司验收周期发现，行业平均验收周期大致是62天至129天，发行人验收周期是210天至270天，最长验收周期相差141天，如此看来只相差141天的最长验收期并不能合理化发行人存货周转天数的重大差异。
不仅从行业层面可以反馈出发行人存货余额的不可靠，而且从发行人自身的存货生产销售周期也同样印证了存货余额的异常。报告期内发行人原材料采购周期、生产周期、运输周期、验收周期详情如下：
按照上表主要原材料最长采购周期、主要产品最长生产周期、运输最长周期、验收最长周期计算，发行人大致的报告期存货周转天数分别是456天、510天、460天、485天。而根据发行人披露的存货周转率计算出的存货周转天数则分别是947天、581天、570天、679天，两种口径之下的存货周转天数相差重大，如此的差异是不是可以说明发行人实际的生产经营周期与财务端的存货周转周期存在脱节问题，而这种脱节就可能是侧面反映出发行人财报列示的存货有虚构成分。这样的推断与前述行业分析视角过低的存货周转率风险不谋而合。
第三箭：疑似通过发出商品虚增收入
据招股书，发行人主要采取“预付款-发货款/到货款-验收款-质保金”的销售结算模式，结合项目进度按照合同金额的一定比例分段收取货款，发行人通常按照合同约定预收30%至90%的货款，在安装调试验收后，剩余的10%至70%的款项形成对客户的应收款项（其中部分客户2%至10%为质保金，在合同资产中核算，在质保期结束时收取）。
在此销售结算模式下我们可以得到一个结论，在安装调试验收之后，已经符合收入确认条件但未收回的款项确认为应收账款，前期的预收账款结转为收入并同时结转发出商品。那么自然在安装调试验收之前我们便可知道，期末合同负债加预收账款合计金额并不一定有完整对应的发出商品，但发出商品就会有完整匹配的预收款项。而我们又知道，发出商品其实就是产品的主营业务成本，那么完全可以根据期末发出商品余额按照产品类别毛利率折算出对应的销售额，详细测算明细如下：
我们可以看到，在上述测算逻辑后，期末发出商品对应的完整含税销售额（合同金额）分别是21,490.76万元、20,376.06万元、71,162.69万元、66,144.06万元。而在回复函中，2019年、2020年、2021年、2022年1-6月发行人披露已发货的预收账款对应的合同金额（已剔除未发货的预收账款对应的合同金额）分别为18,054.97万元、18,128.85万元、68,229.36万元、55,442.78万元，与估值之家上表测算差异（还原成含税销售额减去发行人披露预收账款对应的合同金额）分别为3,435.79万元、2,247.21万元、2,933.33万元、10,701.28万元。测算出的发出商品对应的合同金额远大于回复函中已发货预收账款对应的合同金额，如此大差距的比对结果可能又再一次证明了发行人虚增收入进而匹配增重存货的猜测。如果要度量一个数据，那涉及的报告期虚增收入额可能是1.71亿元（直接按照差异金额剔除增值税后计算所得）。
第四箭：高频高额关联交易支撑半边天
据招股书，报告期内林志强、顾乡于2020 年9 月以增资形式入股发行人，分别持有发行人2.40%股权和1.74%股权。而林志强为三安光电之董事长、其父林秀是三安光电的实际控制人，另一新增股东顾乡，其父亲顾伟为兆驰股份的实际控制人。截至招股说明书签署日，兆驰股份的实际控制人变更为深圳市资本运营集团有限公司，但其董事长仍为顾伟。从增资信息可以发现，三安光电、兆驰股份由原来的下游客户至2020年9月开始变成了实实在在的关联方，而此增资入股时间也正好是发行人与三安光电、兆驰股份交易占比突增的时间点，可详见如下：
可以很清楚的看到，发行人与三安光电、兆驰股份之间的交易额度和交易占比由2019年的7.98%上升至2020年的44.56%，最近一期报告期关联交易绝对值和相对值达到了报告期内的峰值。如果是彼此逐步友好深入合作的结果那固然最好，估值之家就怕是另有内情，如利益互惠等。而这种另有内情的推断在发行人季度收入结构上和关联销售单价上似乎愈发明显，理由如下：
我们先来捋一下发行人收入的季度分布情况：
由上表可知，发行人2019年、2020年、2021年中第四季度的收入占比都是最高的，且同期第四季度呈现的都是翻倍似增长，而第三季度、第二季度、第一季度却没有如此规律性的增长节奏，比如第三季度2020年同比增长2.35倍，2021年同比增长就是-41%，故不论是第四季度收入占比来说还是第四季度收入同比增幅来讲，发行人这样的第四季度收入特征都显得不对劲，有着跨期确认收入的可能，提醒注意的是发行人发出商品验证结果也同样偏离较大，而发出商品正是跨期收入调节的常用工具之一。
除此之外，进一步让人怀疑发行人“两高”关联交易另有内情的催化剂就是发行人对上述第四季度收入占比过高的原因解释。发行人是这样说的：“2019 年第四季度的收入较高，主要由于东莞市中晶半导体科技有限公司于第四季度完成公司设备的验收。2020 年及2021 年第四季度的收入较高，主要由于三安光电新建的湖北鄂州工厂及福建泉州工厂采购的设备大多数于第四季度完成验收。上述相关订单的设备数量及金额较大，从而导致单季度收入规模较大”。这段解释中迅速捕捉眼球的是“2020年及2021年由于三安光电新建的湖北鄂州工厂及福建泉州工厂采购的设备大多数于第四季度完成验收，所以第四季度的收入较高”。又是三安光电，一个又是客户又是股东的利益相关者，在发行人收入总额和第四季度收入贡献中都有着举足轻重的地位。因此在诸多不寻常之下，我们怀疑发行人与关联方三安光电另有隐情的推测可能就是事实。
不仅如此，发行人销售至三安光电的同类产品也要普遍低于其他客户20%，原话是“销售至三安光电的同型号产品相较于其他客户普遍低20%左右，主要原因在于：①三安光电所采购设备的配置中未含测试系统等组件，因此成本较低，根据发行人成本加成为主的定价模式，最终定价较低；②三安光电作为发行人的第一大客户，采购规模较大，议价能力显著高于发行人其他客户；③三安光电的订单具有同一机型批量采购的特点，在主要原材料的采购、生产方面具有一定规模效应，可有效降低设备生产成本”。从这段话中可以提炼出，发行人销售至三安光电低于其他客户约20%的原因主要是“三安光电所采购设备的配置中未含测试系统等组件，因此成本较低”。但三安光电所采购的设备中是否未含测试系统等组件，我们根本无从得知，更何况发行人对此销售价格和销售数量以涉及商业秘密为由已申请豁免披露，所以发行人这样的说词我们也无法直接通过价格、数量合理性进行考证，只是从仅有信息来看，低于其他客户20%左右的售价背后的原因可能是非合理商业目的的。
第五箭：销售、研发费率较行业均值显著偏低，营业成本、制造费用错漏严重
据招股书，发行人报告期内销售和研发费率情况如下：
可以看到，发行人销售和研发费用率远低于同行业可比公司平均值，为何出现如此大幅负偏差结果，而正常情况下是有超强的产品竞争力且还得具备卓越的费用管控能力方能做到，但报告期内发行人大幅低于行业平均毛利率来说，并没有看出发行人具有行业龙头地位的特征，那么出现这样的现象，到底是什么原因呢？
一般而言，销售费率大幅低于行业平均可能是销售模式、销售能力又或是少计费用而产生，发行人说“销售费用率低于可比公司平均值，主要原因为：①公司的客户集中度较高且主要销售模式为直销，因此外部销售佣金与可比公司相比较少；②公司的销售部门内设层级较为扁平，销售部门的运营成本较低”。可经提取可比公司联动科技、金海通销售模式信息发现，它们的销售模式同样是直销模式为主，但联动科技2019年、2020年、2021年、2022年1-6月销售费率却分别是20.09%、13.2%、9.68%、8.32%；另一可比公司金海通2019年至2021年1-6月销售费率则分别是14.39%、7.75%、6.77%。在类似的销售模式下却有着不同等级的销售费率，这样来看同行可比公司销售费率显得更为正常！
而对于研发费率较大低于行业均值，我们可以这样来看：大家都知道现代企业产品更新换代较快，如果不重视研发则老产品可能很快被市场淘汰而导致企业失去竞争力，企业的生存空间也会越来越小。所以企业要注重研发，适当投入研发，企业生命力才会增强。我们知道发行人所处的是半导体行业，产品迭代速度更快，对技术研发、与时俱进的能力要求相比其他行业而言更为严格，特别是在国产化替代背景下，作为半导体设备企业配合我国企业掌握自主研发芯片意义重大。因此发行人较低的研发费率一方面可能说明其自主创新能力较低，难以通过技术不断进步获取超额利润。另一方面也可能是虚减研发费用提高净利润所致。结合全篇疑点来看，两种情况都有可能存在。
发行人成本费用存疑的地方不仅是在销售和研发费用在，主营业务成本也疑点重重。发行人招股书中制造费用与回复函中制造费用金额不一致，具体如下：
我们可以观察到，发行人在回复函中列示的主营业务成本中制造费用远大于招股书中制造费用，并且其中的细项分类制造费用-职工薪酬就已经接近或者大于招股书中整个制造费用，这样的打架数据真的显的格外的扎眼。
另外，根据回复函披露，主营业务成本中直接生产人员2019年至2022年1-6月薪酬总额分别是417.21万元、565.85万元、1309.76万元、508.55万元。而同期直接生产人员平均人数分别是52人、71人、118人、108人。以此计算处发行人直接生产人员2019年至2022年1-6月平均年薪分别是8.02万元/人、7.97万元/人、11.1万元/人、9.42万元/人（2022年已经折算成年薪）。而2022年1-6月整个生产人员是196人，扣除掉直接生产人员108人后那么间接生产人员是88人，参照上表制造费用中职工薪酬616.54万元，按照88人计算，间接生产人员平均薪酬是14.01万元（已经折算成年薪），其他报告期未披露人员专业结构也无法计算，但我们从2022年年薪可以看出，发行人间接生产人员年薪大大高于直接生产人员年薪，间接生产人员一般主要指工程部人员、品质部人员、车间管理人员、辅助后勤人员等非一线直接从事生产的人员，从商业常识和工作内容来，都不太会出现间接生产人员平均薪酬远超直接生产人员薪酬的情况。
综合来看，发行人之所以出现不同文件制造费用金额大相径庭和直接间接生产人员平均年薪差异过大两大怪现象，可能就是有着诸如人为主观分摊成本、参杂注水成本匹配操作等不为人知的秘密。
