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康希诺（688185.SH）是一家疫苗上市公司，凭借着新冠疫苗东风，2021年业绩一飞冲天，总市值最高逼近2000亿元。然而，进入2022年之后，在高基数及接种放缓、竞争加剧的影响下，公司业绩迎来大变脸，并趁机计提巨额减值损失。
康希诺业绩过山车的本质在于产品线薄弱，在售产品数量少，竞争激烈。研发管线中进入临床III期的产品只有一款，短期获批无望，而多款竞品却早已上市销售。此外，其财务数据也存在值得商榷之处，大额预付款和大存大贷令人生疑。
业绩过山车
2021 年之前，康希诺营收微薄，多年亏损，如2020年公司营收仅有2489万元，净利润亏损3.97亿元。不过，新冠疫情的爆发改变了康希诺发展进程，为其创造了历史性机遇。
疫情爆发后，康希诺与军事科学院陈薇院士团队合作研发腺病毒载体的新冠疫苗，分别于2020年3月16日、4月12日在武汉启动I期和II期临床试验。1年之后的2021年2月25日，国家药监局附条件批准康希诺的腺病毒载体新冠疫苗上市注册申请，同时该款疫苗还获得墨西哥、巴基斯坦等国的紧急使用授权。
上述疫苗上市后，康希诺业绩呈现爆发式增长，2021年营收达到43亿元，实现净利润19.14亿元；股价于2021年7月创下历史最高的798元/股，相比IPO价格209.71元/股涨幅281%，期间被市场资金疯狂追捧。
不过，成也萧何，败也萧何。进入2022年之后，在高基数以及疫苗接种放缓的情况下，康希诺业绩迎来大变脸，2022年前三季度营收同比下降77.08%至7.07亿元。
康希诺三季报解释称，2022年以来，新冠疫苗需求量较2021年呈大幅下降趋势，海内外多国均出现新冠疫苗因超过保质期而不得不报废的现象。
从国内接种数据来看，国家卫生健康委副主任曾益新7月23日在国务院联防联控机制新闻发布会上表示，新冠疫苗第一剂次接种覆盖率为92.1%，全程接种率为89.7%。
可以看出，国内接种率已经达到较高水平，增速放缓是必然的，海外市场也表现出同样趋势。
市场竞争加剧是康希诺业绩大变脸的另外一个重要原因。
根据WHO的统计，目前全球已获批附条件上市或紧急使用的新冠疫苗产品超过50个，其中辉瑞和德国拜恩泰科的mRAN疫苗占据统治地位，2021年两款疫苗全球份额接近65%。截至2022年11月11日，全球在研新冠疫苗已有172个进入临床试验阶段，这些都是未来的潜在竞争者。
从国内市场来看，目前已经通过附条件或紧急使用批准了至少12款新冠疫苗，包括灭活疫苗、腺病毒载体疫苗和重组蛋白疫苗，其中灭活疫苗抢占了绝大部分市场份额。与此同时，目前国内还有13款新冠疫苗处于临床III期，这些未来都是国内市场的分食者。
康希诺2022年三季报称，随着更多新冠疫苗产品的紧急使用和上市，市场竞争不断加剧。
基于上述原因，康希诺根据未来使用计划，对存在减值迹象的新冠疫苗相关资产进行了减值测试，2022年1-9月对存货计提资产减值准备合计5.26亿元，从而导致期间净利润亏损。
随着业绩大变脸，康希诺2022年的激励大概率也要泡汤了。
2021 年8月21日，康希诺发布限制性股票激励计划，授予价格为每股209.71元；考核年度为2021和2022年，其中2022年业绩考核归属系数达到100%的情况下，2021-2022年累计营业收入不低于200亿元，同时至少拥有4个上市产品以及2022年度获得受理IND申请不低于两个。
康希诺2021年营收43亿元。按照激励要求，2022年营收至少应该达到157亿元。现实却是，公司2022年前三季度营收仅有7.07亿元，要完成全面营收考核值几乎不可能。
在激励大概率无法达成的情况下，康希诺对账面资产计提减值损失，背后可能也有趁机进行大洗澡的考量。
产品竞争大
除了新冠疫苗以外，康希诺目前上市销售的产品主要为脑膜炎球菌多糖结合疫苗，两大产品MCV2和MCV4分别于2021年6月、12月上市。
对于两款脑膜炎疫苗的销售情况，康希诺2021年年报及2022年中报均没有做任何的披露。
国内脑膜炎疫苗并不是一个大市场。2020年中国脑膜炎疫苗批签发量为6565万支，同比仅增长3.37%，2021年市场规模大约32亿元左右。
中国脑膜炎疫苗以多糖疫苗为主，而海外发达国家以多糖结合疫苗为主，多糖结合疫苗保护效力优于多糖疫苗。天风证券认为，国内市场多糖结合疫苗有望逐步替代多糖疫苗。
康希诺的两款脑膜炎疫苗采用的均是多糖结合路线，符合行业发展趋势，但相比国内其他企业，并没有先机。
在MCV2多糖结合疫苗格局方面，智飞生物、沃森生物、欧林生物、罗益生物均可以生产MCV2疫苗的产品上市时间分别为2017年6月、2018年12月、2020年9月、2017年10月，均早于康希诺。
中航证券研究报告称，MCV2疫苗市场呈现以智飞生物、罗益生物和沃森生物三家为主的三足鼎立态势，2021年三家企业样本医院销售额占比分别为53.06%、24.18%和22.76%。
相比MCV2，康希诺的MCV4多糖结合疫苗竞争格局稍微好些，目前是国内市场唯一上市产品，不过其追随者不少，康泰生物、沃森生物、智飞生物、兰州生物所的MCV4均处于临床III期状态，另外还有1家处于临床I期，5家处于临床前状态。
总体来看，康希诺在售产品线比较薄弱。那么，其在研管线又如何呢？根据2022年中报披露，公司共有13条在研管线，达到临床III期的只有一款，即13价肺炎球菌疫苗。
13 价肺炎球菌疫苗最早是由美国辉瑞研发出来的，自2010年在美国上市以来，全球市场一直是辉瑞一家独大。2020年，辉瑞的13价肺炎疫苗在全球销售收入为58.3亿美元，成为当之无愧的重磅炸弹产品。
从国内市场来看，2016年年底，国家食药监局批准美国辉瑞的肺炎13价疫苗在内地上市。2020年1月7日，沃森生物的13价肺炎疫苗正式获批上市，是国内首家、全球第二家，填补了国产13价肺炎结合疫苗的空白。2021年9月，康泰生物的13价肺炎疫苗获得国家药监局签发的《药品注册证书》，成为国产第二款获批的13价肺炎疫苗。
2021 年国内肺炎13价疫苗市场规模大约70亿元，全年批签发量614.34万支/瓶/袋，其中辉瑞为424.50万支/瓶/袋，沃森生物为189.83万支/瓶/袋。康泰生物从2022年开始形成销售，市场份额逐渐提升。
至此，整个市场形成三家寡头垄断的格局。
从在研的竞品来看，目前国内肺炎13价疫苗达到临床III期的产品有三款，研发企业分别为康希诺、艾美卫信、兰州生物制品研究所。另外还有三家处于临床I期，分别为苏州微超、江苏坤力、成都安特金。
上述在研企业仅申报生产环节就需要2年左右的时间。中泰证券研究报告预计，未来3-4年不会有新品上市，短期竞争格局良好，但3年后竞争格局可能会恶化。
这也就意味着，康希诺的13价肺炎疫苗短期没有上市的希望。即便未来能够顺利上市，也将面临竞争格局恶化的环境。
在经营层面以外，康希诺的财务数据也存在值得商榷之处。
2022 年三季度末，康希诺账面上有预付款3.45亿元，公司2022年中报解释称主要为预付临床测试费、检验检测费和货款，与该款项对应的劳务和货物尚未接受或收到。
智飞生物是国内疫苗行业规模最大的上市公司，2021年营收规模306.52亿元，研发投入8.14亿元，均显著高于康希诺。
而智飞生物2022年三季度末的预付款金额仅有1.29亿元，康希诺提前支付这么多款项是否合理呢？这些钱究竟都进了谁的钱包了呢？
康希诺还存在大存大贷的情况。2022年三季度末，公司货币资金29.69亿元、交易性金融资产34.53亿元，类现金资产合计64.22亿元。
负债方面，公司短期借款有15.47亿元、一年内到期的非流动负债6754万元、长期借款6.03亿元，有息负债合计22.18亿元。
根据2022年中报披露，康希诺交易性金融资产为结构性存款和理财产品，公司前脚借钱后脚理财这种行为值得引起重视。
