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导语：核心股东关系隐秘，地域限制明显，四度冲击IPO的富景中国能否如愿？
在花盆里，种高端韭菜
论种菜这件事，没人比得过山东老乡。
山东的蔬菜产量已经连续6年排名全国第一。2022年，山东蔬菜产量高达8801.08万吨，以中国6%的耕地面积供养了中国11%的人口。
爱种菜的山东人，在资本市场“种”出了多家上市公司。登海种业（ 002041.SZ）和双塔食品（ 002481.SZ）等，创始人均来自山东。
山东人，把蔬菜这个听上去不够性感的产业玩出了新的花样——比如，在花盆里，种高端菜。
11月18日，来自山东青岛的盆栽蔬菜龙头富景中国，向港交所递交招股书，冲击“盆栽蔬菜第一股”。
在投资者愈发审慎的市场环境下，盆栽蔬菜这样的新兴品类，能引来资本的青睐吗？
翻开富景中国的招股书，最显眼的是其超40%的毛利率。
在2019年、2020年、2021年和2022年前8个月，富景中国分别实现营收1.18亿元、1.21亿元、1.55亿元和7250万元，毛利率分别为50.4%、45.8%、44.5%和43.4%。
而A股种植业与林业板块的平均毛利率，仅有21.16%。
高毛利来自盆栽蔬菜的“高端”属性。
和传统蔬菜种在土地里不同，富景中国的蔬菜农产品种在花盆里。花盆里放的不是普通的土壤，而是由牛粪、真菌残留物、花生壳等原料，混以草皮土和珍珠岩制作而成的营养基质。
而且，这类蔬菜，还必须在保温、避光的封闭式的环境中种植。
成熟之后，富景中国的分销商再通过冷链，连盆带菜运送到客户的餐桌上。
盆栽蔬菜产业链，来源：招股说明书
营养基质的原料、种子和化肥要向供应商采购；中间的装盆、种植等精细操作，需要人工来完成。原材料采购和劳动力，占了富景中国成本的90%，两个环节各占45%左右。
这么娇贵的种植，操作自然十分复杂。其成本，自然反映到终端价格上。
以韭菜为例，12月10日全国韭菜批发均价为6.03元/公斤，富景中国的盆栽韭菜售价44元/盆。按照42x23cm的盆栽产出约0.24公斤的韭菜计算，平均每公斤韭菜价值183元，为普通韭菜的30倍。
韭菜是富景中国单价最高的产品。根据招股书，除了韭菜，富景中国还生产空心菜、油菜、苦菊、油麦菜等等31种蔬菜。
富景中国的产品，来源：招股说明书
其他盆栽蔬菜品类，价格没有韭菜那么夸张，但也不便宜。富景中国产品的均价在15元左右，是普通露地栽培蔬菜价格的4倍-5倍。买家主要是餐饮业B端的酒店和餐厅。
中国蔬菜市场的供需十分稳定。2021年中国蔬菜市场总销量约7.5亿吨，2016至2021年复合增长率为2.2%，大致与中国人口增长规模保持一致。
盆栽蔬菜，给这个沉寂已久的市场增加了新的想象空间。据弗若斯特沙利文数据，盆栽蔬菜的销量从2016年的8490万盆，增长到了2021年的2.51亿盆，年复合增长率高达24.2%。2024年，盆栽蔬菜市场规模有望接近80亿元。
不过，盆栽蔬菜市场仍然高度分散。以2021年营收1.55亿元计，富景中国的市占率排名已是第一，却只有3.7%。
这个行业龙头的身份略有些尴尬。因为，盆栽蔬菜占蔬菜总销量的比重不到0.1%，其中，富景中国占中国蔬菜生产商总销售收益不到0.01%。
只有在大本营山东，富景中国才显示出一点龙头的样子——以2021年营收计，市占率达到了17.4%。
“深情”老公？
富景中国成立于2006年，开始主要从事露地（即无保温设施的自然环境，与拱棚相对）蔬菜种植。招股书称，公司创始人及大股东张永刚，因为发现了传统种植方法的不足之处，并看到了新种植方法的发展，2016年决定让公司转向盆栽蔬菜生产。
但在公司微信公众号“品牌故事”一栏，呈现的是另一个版本的创业经历：
“2006年，张董事长的太太怀孕了，由于孕期反应较大，经常是吃什么吐什么，唯独钟爱新鲜的生菜蘸酱，下饭开胃。市场上的菜多数农残多，生吃不放心，更何况是大熊猫级别的孕妇呢，这让张董事长萌生了自己种菜的念头。”
天眼查信息显示，张永刚为70后，会计出身。早年做过煤炭、化工、加油站等生意，而后涉足服装和房地产。招股书称其“于蔬菜农产品种植与销售行业拥有逾15年经验”。
“深情”老公人设之外，还有B面。
张永刚另有一位同居伴侣耿娟。招股书形容耿娟与张永刚“同居俨如配偶”。耿娟的姐妹耿琦，是富景中国第二大股东。第一大股东张永刚与半个“小姨子”耿琦，合计持股达88%。
对耿娟与张永刚关系的描述，来源：公司招股书
而这位在生活上 “俨如配偶”的耿娟，在张董事长事业版图上也不可或缺。
耿娟名下有多家“富景系”企业，如富景置业、富景投资等。耿娟还持有张永刚2006年创办的地产公司青岛永正房地产40%的股份，并担任法定代表人和执行董事。
张永刚与第二大股东耿琦的姐妹耿娟，共同拥有一家地产公司，来源：天眼查APP
耿娟虽未直接持有富景中国的股份，但多年一直默默提供支持。根据天眼查，耿娟曾在从2019年至2022年前8个月，与张永刚一起为富景中国合计4500万元（ 300970.SZ）这一家。
以12月16日最新市值计，华绿生物的滚动市盈率为25倍，作为可参考PE。
考虑到今年前8个月，富景中国种植基地因疫情原因，净利润下滑逾一半，不能反映其净利润真实水平。
我们选其2021年净利润4730.3万元，再乘以可参考PE，可估算其市值约为11.8亿元。
这个估值已经相当乐观。而今年11月，恒生指数平均市盈率仅为10.46倍。如以这一倍数计算，富景中国市值仅为4.9亿。
即便能顺利上市，就公司的业务特质而言，天花板也十分明显。
不卖给C端
2019年、2020年、2021年和2022年前8个月，富景中国贸易应收款项，分别为3238万、3112万、4659万和4430万元。2022年前8个月贸易应收款，逼近2021年全年，公司披露，已开始作出计提减值准备。
一旦出现坏账，无疑会给公司业绩以及营运资金带来不利影响。
应收账款数额如此巨大，根源在于富景中国的分销模式。
富景中国的盆栽蔬菜，主要出售给山东、陕西等地的酒店和餐饮企业。它并不直接面对终端客户，而主要通过分销商网络进行销售。
农产品的种植端和零售消费端分布广泛，依赖分销网络是农产品行业的惯例。
但富景中国对分销商依赖程度极高，甚至完全依赖这些分销商出售产品。
2019年、2020年、2021年和2022年前8个月，富景中国对分销商的销售额分别占总营收的98.5%、99.7%、100%及100%。
更关键的是，这些分销商的集中度也很高。
2019年、2020年、2021年和2022年前8个月，富景中国对前5大客户的销售额分别合共占营收的约70.1%、56.1%、66.3%和66.5%。
可以想见，一旦与分销商关系出现变动，富景中国的经营将受到严重影响。
在招股书中，富景中国表示，将会努力扩大直接向终端客户销售的比例，但总体仍是面向B端。2022年前8个月，这家公司直接面向终端客户的销售额仅为1000元人民币。
在疫情期间，小红书上曾涌现出数万条关于“阳台种菜”的内容。出不了门的年轻人，在自家阳台过上了“采菊东篱下，悠然见南山”的田园生活。
这无疑是富景中国拓展销售渠道的好机会。但管理层似乎并未考虑过向C端消费者出售产品。在各大电商平台，均无法搜索到富景中国的盆菜。
另一个比摆脱分销商更困难的问题，是“走出山东”。
前文提到，以营收计，富景中国在山东省内盆栽蔬菜市场市占率为17.4%，排名第一。
“山东依赖”也成为公司一大特征。2019年、2020年、2021年和2022年前8个月，来自山东一省的收入，占富景中国总营收的94.2%、 87.1%、91.2%和90.0%。
公司目前拥有三个种植基地，分别位于青岛莱西，西安和大连。其中，莱西基地面积最大、产量最高、利用率常年高达90%。
三个种植基地，来源：公司招股书
今年上半年，由于疫情，三大种植基地都出现了不同程度的停工情况。
尤其是最重要的莱西基地，3月至4月停工整整一个多月。富景中国在山东省全境的销售活动一同静默，54.9万盆蔬菜未能出售，损失高达820万元。
疫情引发的供销受阻，直接让富景中国的净利润腰斩。2021年全年净利润为4730.3万元，但2022年前8个月仅有1438.2万元。
营收的地域性过高，削弱了公司面对黑天鹅事件的抗风险能力。
更重要的是，山东省盆栽蔬菜的销售额增速也在逐年降低。
根据头豹研究院，山东省盆栽蔬菜销售额年复合增长率，已经由2017年-2019年的42%，放缓至2020年-2022年的15%。
若只埋头深耕山东市场，边际效益会越来越低。
山东省盆栽蔬菜销售额，来源：头豹研究院，阿尔法工场研究院制图
富景中国不是不想走出去。本轮上市募集的资金，将主要用于在廊坊、济南等地新建种植基地，借助廊坊基地进入北京和河北市场，同时扩充大连、西安、莱西基地的产能。
不过，根据招股书披露，单个大棚的建设成本约76万人民币。按照一个基地40个大棚算，光是新建2个种植基地，就需要花费6000多万元。
截至今年8月底，富景中国账上的现金及现金等价物只剩6442万元。
以此计算，修完大棚，恐怕连买种子的钱都没了。
这恐怕也是富景中国两年四度递表、急于上市的原因。
壁垒不高
富景中国此刻能坐上盆栽蔬菜领域的龙头位置，主要得益于入局早。
盆栽蔬菜种植基地的前期投入不菲。大棚需要配备遮阳卷帘、保温棉被、玻璃钢水管、环境监控系统等一系列复杂的设施。不同品种的蔬菜还需要采购、调制特定的营养基质。
富景中国已经累计投资超过一亿元，用于发展大棚以及基础设施。
根据招股书，这笔钱转化成了产品上的竞争优势——其他盆栽蔬菜厂商仅能提供5种-10种盆栽品类，而富景中国，可以提供31种。
但在招股书中，富景中国并没有披露研发成本。
可能是因为它并不做研发。
上游，种子、肥料和营养基质都是买的；下游，冷链运输全部外包，富景中国只负责装盆。反正，只要卖给经销商就大功告成。
如此省事便捷的生意，门槛自然不高。
富景中国之所以能提供更多的SKU，并非来自什么技术优势，单纯是因为大棚设施足够完善，允许它尝试种更多品种的菜。
当行业红利衰退、内卷加剧之时，富景中国还能保住龙头地位吗？
山东老乡的“出山东、去香港”之路，恐怕并不容易。
