IPO观察丨债务高悬，江河纸业IPO拟将近半募资用于还债

　　12月22日，河南江河纸业股份有限公司（下称“江河纸业”）将上会，拟登陆深市主板。金融投资报记者注意到，江河纸业近几年基本面并不好看，公司营收和净利在2019年、2020年呈现出波动下滑的状态，同时公司毛利率也不断走低。尽管公司债务资金压力已有显现，并计划将此次IPO近半募资用于补充流动资金，但在多次增资作用下其估值仍被抬升至80亿元左右。

　　报告期营收现负增长

　　招股书显示，江河纸业成立于2022年，是一家集特种纸及造纸装备研发、生产和销售于一体的大型现代化制造企业，主要产品包括信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸、食品包装及离型纸、造纸装备及技术服务四大类。

　　此次IPO，江河纸业拟募资19.75亿元，其中9亿元用于补充流动资金，其他资金分别用于年产20万吨特种纸深加工项目、年产12万吨特种纸深加工项目、年产3套智能造纸成套设备及37套关键零部件项目、特种纸及造纸装备研发中心建设项目等。

　　从基本面来看，江河纸业近几年净利润波动下滑，公司盈利能力2018年至2020年，江河纸业营收分别为41.67亿元、41.51亿元、33.87亿元，对应增速分别为-0.38%、-18.41%；归属于母公司股东的净利润分别为1.90亿元、1.73亿元、1.78亿元，对应增速为-8.90%、2.90%。同时，公司同期营业利润分别为3.1亿元、2.9亿元、2.22亿元，对应增速分别为-6.42%、-23.43%，尤其在2020年出现大幅下滑。到了2022年前三季度，公司实现营业收入32.01亿元，归母净利润为2.45亿元。

　　据公司招股书

　　一方面，在上述报告期内，江河纸业的毛利率逐年呈现下降趋势，而可比同行毛利率却呈现上升态势。数据显示，2018年至2020年，公司的毛利率分别为19.61%、18.825、16.01%；而同期可比公司的毛利率均值分别为17.02%、18.93%、20.21%。也就是说，公司毛利率弱于同行，或说明公司上下游核心竞争力不敌同行的同时，公司的盈利能力呈现出下降趋势。

　　另一方面，江河纸业固定资产折旧较高也是导致净利润下降原因之一。2018年末至2021年9月末，公司的固定资产账面价值分别为13.90亿元、13.57亿元、14.97亿元和14.47亿元，占非流动资产的比重分别为75.98%、70.22%、77.56%和72.84%。

　　与此同时，公司计提的固定资产折旧金额分别为1.74亿元、1.80亿元、1.87亿元和1.43亿元，占当期营业收入的比例分别为4.18%、4.33%、5.53%和4.47%。同时，公司募集资金投资项目投入后每年也会新增一定金额的折旧，因此预计未来固定资产折旧金额会有一定程度的增加。

　　另外，报告期内，江河纸业的存货账面价值分别为9.49亿元、8.78亿元、10.56亿元、10.57亿元，占流动资产的比重分别为30.30%、32.14%、41.06%、54.83%，占比较高。分析指出，如果公司未能准确把握特种纸消费趋势的变化以及未对终端消费做出及时反应而使得存货积压、滞销，将会降低其资产周转能力，并对其盈利能力产生负面冲击。

　　短期债务仍存资金缺口

　　金融投资报记者注意到，江河纸业目前短期债务偿还资金缺口较大。事实上，此次IPO公司拟将9亿元用于补充流动资金，以此来缓解公司资金压力。

　　另外，公司估值在IPO前夕短时间内出现频繁波动，在2020年9-12月仅3个月时间内密集增资了五次，新增8名股东，其中引进的外部股东还背负了对赌协议。

　　招股书显示，2018年末至2021年9月末，江河纸业应收账款、应收票据以及应收款项融资账面价值合计金额分别为10.09亿元、7.37亿元、5.14亿元、3.38亿元，占各期末总资产的比例分别为20.32%、15.79%、11.42%、8.63%，其应收账款和票据占总资产的比例较高。报告期内，公司流动比率分别为0.75、0.72、0.81和0.82，速动比率分别为0.52、0.49、0.47和0.37，流动比率和速动比率较低。

　　据了解，江河纸业的银行借款主要以短期借款为主，截至2021年9月末，公司短期借款余额为10.59亿元，一年内到期的非流动负债余额为9172.28万元。而截止2021年9月末，公司货币资金为4.06亿元，其中一半左右为受限资金。

　　因此可以看出，公司短期债务偿还资金缺口较大。

　　与此同时，2018年末至2021年9月末，公司合并资产负债率分别为87.64%、83.53%、73.93%、64.56%。

　　报告期内，江河纸业资产负债率有所下降，但目前公司资产负债率仍然较高，公司存在因资产负债率较高导致偿债风险。对此，公司也在招股书中坦言，公司较高的资产负债率一定程度上制约了公司的融资空间，限制公司业务扩张。

　　值得注意的是，江河纸业在IPO前夕多次增资，使得公司估值短时间内出现频繁波动。

　　据了解，江河纸业在2020年9-12月的3个月时间内密集增资了五次，新增8名股东。2020年9月，股份公司第一次增资，增资价格参考公司2020年6月30日的净资产评估值协商确定，即16元/股；2020年10月，股份公司第二次增资，增资价格参考公司2020年6月30日的净资产评估值协商确定，即16元/股；2020年11月，股份公司第三次增资，增资价格经各方协商确定按投前估值26亿元确定，即26.68元/股，显然较上次涨幅不少；2020年12月，股份公司第四次增资，增资价格系综合考虑同期其他股东入股价格、本次入股性质及2020年6月30日的净资产评估值协商确定，即17元/股，此时公司估值约18亿元左右。而此次冲刺上市，公司估值又被大幅抬升至80亿元左右。

　　值得注意的是，公司上市前夕突击引进外部股东还背负了对赌协议。根据对赌协议，如江河纸业上市申请在2022年12月31日前未获证监会批准或注册，江河纸业实际控制人姜博恩、曾云有权以年化8%的利率回购广州豫博所持江河纸业全部股份。