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近日，司太立（603520.SH）发布定增预案，拟募集资金总额不超过20.5亿元，用于扩产及补充流动资金。本次募资规模远高于历史规模，但公司目前股价相对处于低位，募资规模却达到公司总市值的30%。股价低位增发将大比例摊薄股东权益，有损上市公司股东利益。
一直以来，司太立负债水平较高，即便公司经营净现金流充足，在建项目大多以募集资金解决，公司负债情况并没有明显的改善。2022年前三季度公司业绩大幅度下滑，有息负债进一步升高。此外，司太立还通过资产腾挪的方式增加利润。
低价增发摊薄权益
8 月25日，司太立发布定增预案，拟募集资金总额不超过20.5亿元，其中12亿元用于年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目，3亿元用于年产7710吨碘相关化合物及CMO/CDMO产品项目，5.5亿元用于补充流动资金。
本次定增募资规模显著高于以往，达到历史累计募资的2倍。2016年3月，公司IPO募集3.65亿元；2020年8月，公司定增募集6.72亿元。
2022 年以来，司太立股价整体下行，从年初的45.88元最低下降至15.6元，最大跌幅为66%。12月12日，公司收盘价也仅有19.97元，总市值仅68.48亿元。
本次定增规模达到公司目前总市值的30%。在股价低位进行大规模增发无疑会大幅摊薄股东权益，有损股东利益。预案显示，本次定增发行价格低至八折，发行股份数量不超过1.03亿股，相对目前4.15亿总股本的摊薄比例高达23.08%。
这或许是公司不得已为之。截至2022年9月30日，司太立账面上货币资金7.18亿元，短期借款17.28亿元，一年内到期的非流动负债2.54亿元，长期借款7.54亿元。公司资金连短期借款都无法覆盖，资金链较为紧张。因此，本次定增能否顺利实施对公司而言十分重要。
钱去哪了？
2016 年，司太立IPO募集3.65亿元，其中2.32亿元用于年产2035吨X射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期），9750万元用于补充流动资金。
2020 年，公司定增募集6.72亿元，其中1.32亿元用于年产1500吨碘化物及研发质检中心项目，1.75亿元用于年产300吨碘佛醇、5吨钆贝葡胺造影剂原料药项目，8000万元用于年产195吨定制医药中间体项目，5000万元用于年产1200吨三碘异酞酰氯项目，3500万元用于环保设施提升改造项目，2亿元用于补充流动资金。
此后公司将前述第三个、第四个项目变更为年产400吨碘海醇、200吨碘帕醇项目，投资额1.1亿元。鉴证报告显示，上述项目实际使用资金分别为1.05亿元、1.18亿元、69万元、0元、774万元、2亿元、9623万元，合计为5.27亿元，尚有1.26亿元未投入使用是因为工程延期尚未投入。
由此计算可知，公司募集资金中除补充流动资金用途外，已投入募投项目的共计7.64亿元。
司太立在建工程或许已涵盖了上述募投项目。2016年，公司在建工程中，江西司太立二期工程预算数3.38亿元，上海司太立工程预算数4.69亿元，X射线造影剂工程4.28亿元。2020年，公司在建工程新增了环保设施提升改造项目、海神工程，预算数分别为4250万元、1.93亿元，此后上海司太立工程、海神工程预算数增至5.41亿元、5.38亿元。
2016 年即上市当年年末，公司上述各项目累计投入分别为5786万元、3.74亿元、1.28亿元，合计5.6亿元；2022年上半年，上述各项目累计投入分别为3.44亿元、5.36亿元、4.61亿元、1151万元、1.95亿元，合计15.48亿元，相比2016年增长9.88亿元。即便加上在建工程中零星工程期间增加额2.65亿元，增量也仅为12.53亿元。
相比公司已投入募投项目的募集资金共7.64亿元，公司除零星工程以外的在建工程中约2.24亿元是使用自有资金投资的；加上零星工程，总计约4.89亿元使用的是自有资金。
2018-2021 年，公司净利润分别为9368万元、1.7亿元、2.39亿元、3.24亿元，经营净现金流入为1.92亿元、2.47亿元、1.74亿元、5.09亿元，显著高于净利润累计值。
按理来说，公司在建项目所需资金多数使用的是募集资金，经营现金流入又较为充足，完全可以覆盖在建项目的投入。公司有息负债却似乎并无改善。
2022 年由于业绩大降，公司负债进一步增加。2022年前三季度，司太立实现营业收入13.77亿元，净利润1954万元，分别同比变化5.07%、-91.1%。半年报显示，公司业绩下降是因为主营产品原材料价格上涨、下游受集采定价制约，因此毛利率较上年同期下降；受新冠疫情影响，上海制剂生产及销售不达预期。
相比年初，公司三季度末货币资金下降5805万元，交易性金融资产下降6910万元；短期借款增加8.01亿元，一年内到期的非流动负债增加1940万元，长期借款增加720万元。公司新增巨额的短期借款又做何用途呢？
资产腾挪为增利
4 月26日，司太立发布收购公告，拟以支付现金方式向控股子公司上海司太立制药有限公司（下称“上海司太立”）少数股东嘉兴聚力司太立股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴聚力”）购买其持有的上海司太立18%股权，以及江西司太立22%的股权，收购价格分别为1.28亿元、1.28亿元。
交易完成后，司太立持有上海司太立100%的股权、江西司太立98%的股权。
在此之前，嘉兴聚力持有收购标的部分股权实际上是从公司购买而来的。2020年11月，司太立将持有的上海司太立18%股权及江西司太立4%股权转让给嘉兴聚力，转让价格分别为9900万元和1800万元。
相比上次的转让价格，司太立本次对上海司太立和江西司太立作价增长29.19%、29.49%。截至评估基准日，上海司太立所有者权益总额为-2.37亿元，相比2020年审计数据下降15%，营业收入和净利润分别为2.19亿元、-3402万元，相比上次交易时增长79%、54%；江西司太立所有者权益总额为2.95亿元，相比2020年审计数据增长32%，营业收入和净利润分别为6.41亿元、6999万元，相比上次交易时增长29%、15%，公司为何在出售两家子公司少数股权后短期内又购回呢？
在监管工作函回复中，公司表示，公司于2020年引入产业基金是为获取投资资金。2020年5月始，公司碘帕醇注射液、碘海醇注射液、碘克沙醇注射液陆续获批上市，2021年碘海醇注射液和碘克沙醇注射液分别在山东省集采和第五批国家集采中形成销售，制剂业务开始放量，此时回购有利于增加公司盈利水平。
由此可见，前次交易时公司造影剂制剂就已陆续获批上市，未来业绩增加进而回购价格上涨是公司预期内的事项。本次购回两家子公司少数股权，不仅可以因制剂业务放量而享有更高的归母净利润，而且，公司本次即便以更高价格购回，其收购成本也不会体现在公司利润表中。
此外，司太立还可能存在在建工程延迟转固的情况。据2022年半年报，公司在建工程中上海司太立工程期末余额1.23亿元，工程进度99%；零星工程期末余额为1.42亿元，本期新增7385万元，转固1341万元，由于未披露工程进度，是否延迟转固尚不确定。只是对于所谓的“零星”工程，金额如此高，且2016-2020年上半年末其期间增加额达2.65亿元，公司是否应该做出更详细的披露？
业绩待回升
目前，司太立营业收入主要来自于造影剂原料药业务。公司主要子公司中，浙江司太立、江西司太立及海神制药主营造影剂原料药及其中间体业务，上海司太立主营造影剂制剂业务。上海司太立截至2021年均处于亏损状态，其碘海醇注射液和碘克沙醇注射液中标集采后，有望放量贡献业绩。
第五批国采中，造影剂龙头恒瑞医药的碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液丢标，扬子江药业、GE、司太立、正大天晴则分别以174.8元、179.03元、185.01元、193.77元价格中标，行业竞争格局将被重构。
集采对于司太立而言是有利的。集采之下下游制剂企业对原料药需求得以提升，司太立有望获得原料药规模效应，此外公司新增制剂业务在中标集采情况下将为公司增加新的利润增长点。
2021 年，上海司太立营业收入为2.19亿元，净利润为-3402万元，亏损有所降低。2022年因上海发生疫情，上海司太立生产和销售受到影响，业绩有所下降。
