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券商股开年迎“躁动”
板块估值修复可期
中国基金报记者闫晶滢
进入2023年以来，A股市场持续活跃，作为“牛市旗手”的券商股也迎来首波“躁动”。虽然整体板块表现并不算惊艳，但部分A股、港股中资券商股出现明显拉升，给全年市场行情开了一个好头。
“春季”不一定“躁动”，但证券行业在“熊转牛”初期阶段往往能够走出超额表现。对此业内多名资深分析人士表示，资本市场利好政策频出的背景下，全年券商板块的估值修复可期。细分业务领域上，在财富管理、投行业务和以衍生品为核心的资本中介业务具备领先优势的券商，具有较大发展空间。
政策发力催生券商行情
沉寂许久的券商板块，在2023年的开端迎来新一波行情。
1月13日（上周五），券商板块盘中活跃，湘财股份当日强势涨停，中信建投、广发证券等多只个股均有不俗表现。
年初至今，A股非银金融板块整体涨幅达到7%，在申万一级行业中排名第三。其中，东方证券年初以来涨幅21.14%，在一众券商股中领跑。湘财股份紧随其后，年初至今涨幅19.18%。此外，兴业证券、东方财富、国金证券等个股年初至今涨幅均超10%。
港股市场方面，中资券商亦有超额表现。排在首位的仍是东方证券，H股年初至今大涨24.07%。此外，今年以来港股中信建投涨幅13.76%、中金公司涨幅10.60%、光大证券涨幅10.31%，排名居前。
对于近期“牛市旗手”们的集体“躁动”，开源证券非银金融首席分析师高超认为，这主要反映了对经济复苏的预期，核心催化是包括房地产、防疫和降准等一系列稳增长政策的明显发力。经济复苏利好权益资产，而权益资产是影响券商边际盈利增速的核心，券商股也受益于经济复苏。港股中资券商股的明显涨幅更多受港股本身涨幅更多的影响，也反映了外资机构看好中国经济复苏的趋势。
华宝证券研究创新部战略研究负责人卫以诺亦表示，叠加基本面预期改善、市场情绪以及券商股的“先行先动”属性，券商股躁动有可能变成结构性的机会，特别是港股中资，最近受到了资本市场的关注。这首先是由于国内宏观基本面的企稳，同时也有港股市场整体修复的加持。
“最近券商股启动的原因，主要是四个方面的原因：一是自上而下来看，随着疫情政策的调整，对市场和经济的信心在逐步修复。二是从行业政策层面来看，全面注册制等行业利好政策有望持续落地，推动行业向高质量发展。三是从行业盈利角度来看，在2022年低基数的背景下，2023年有望迎来行业周期性的修复。四是从行业估值水平看，行业整体的估值处于历史中枢较低的水平，上行的空间足够大。”东吴证券非银金融首席分析师胡翔如是说。
看好板块性估值修复
券商股这一波行情是否属于“春季躁动”尚不好说，但证券行业在“熊转牛”初期阶段往往能够走出超额表现，这也是其“牛市旗手”之名的来源所在。过去一年里券商板块整体走低，估值处于历史地位。资本市场利好政策频出的背景下，全年券商板块的估值修复可期。
胡翔认为，2022年央行多次采取降准降息的宏观经济政策，国内疫情趋于稳定，宏观经济呈修复态势。预计2023年我国经济持续修复，带动企业盈利修复，有望提升市场活跃度，带来券商业绩修复。
特别值得关注的是，2022年12月，上交所发文称为了配合落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，服务推动央企估值回归合理水平。当前券商板块绝大部分标的为国企或具备国资背景，可直接受益于上述政策利好。当前券商板块处于超跌状态，随着利好政策不断落地，券商板块有望迎来反弹行情。
卫以诺同样表示，从短期来看，目前券商股的估值处于低位，券商股修复行情预期还会持续。业务方面，除了传统的龙头与头部券商之外，看好财富管理投顾业务布局完善、投行另类子项目储备丰富、渠道端资源较活跃的特色中小券商，其次也可以关注业务突出的中小券商新股投资机会。
从2023年中长期来看，卫以诺认为，券商股板块结构性拉动的可能性较大，但还是与资金流动性关联程度较高，具体关注各项政策细则出台的时效和落地预期影响，因为业内各项业务二八分布的竞争格局，头部券商因为体量和规模的优势，板块布局较为多元化，业务结构较均衡，抗压能力较强。
展望2023年，西部证券非银首席罗钻辉提出，证券公司作为资本市场的中介机构，在服务实体经济方面将持续发挥重要的作用。“现阶段强烈看好券商股的投资机会，核心在于我们认为当前估值并未反映23年券商业绩改善的预期，以及后续潜在的稳增长政策的催化。”
国信证券非银行业分析师戴丹苗称，受内外多重因素影响，2022年券商股盈利下滑，市场表现欠佳。从估值来看，当前A股券商PB估值为1.3倍，处于十年来8%历史分位，具有较高的安全边际。从短期来看，随着美联储加息预期降温，国内地产融资环境改善，压制市场的风险因素得以缓释，市场情绪改善，风险偏好提升，券商板块将会迎来反转效应。从中长期来看，作为我国经济转型的重要抓手，券商会长期受益于资本市场制度改革以及财富管理大时代的红利。
证券行业2023：风雪送春归
中国基金报记者曹雯璟
对证券行业来说，2022年日子并不好过，在行情低迷的背景下，整个行业结束了之前连续4年的增长。其中以经纪业务为代表的传统业务尤为突出：成交低迷、新股破、投行业务缩水。面对2023年，证券行业能否在冬天之后迎来春暖花开？值此辞旧迎新之际，中国基金报记者采访了证券行业多位人士，一起展望充满期待的2023。
重塑行业格局
拐点已经显现
对于证券行业2023年的发展势头和业绩表现，多位业内人士都表达了谨慎乐观的态度，他们认为，在诸多业务领域，行业前景值得期待。
华宝证券研究创新部战略研究负责人卫以诺向记者详细介绍了几大主要业务在2023年的发展布局。第一，综合性的财富管理业务，主要是居民可投资资产向资本市场的倾斜，证券公司以客户为中心的财富管理业务的转型，涵盖各类金融产品代销、提供高质量服务、发力公募基金投顾业务、促进与互联网平台合作等都是2023年证券公司业绩利润增厚的提升点。第二，合规稳健的投资银行业务，全面注册制落地、中央和地方对“专精特新”企业的融资政策扶持、参与碳市场的建设，以及北交所和科创板市场流动性制度的完备都是券商2023年在投行业务大展身手的支持。第三，专业性的机构业务，通过交易、托管、研究、代销等模式，强化服务银行、理财公司、公募等专业机构能力；通过公司在债券市场、权益市场的做市业务交易能力强化业务协同和客户资源的整合；通过金融科技、数字化转型等手段加强平台搭建和对外服务的通道拓宽，形成机构业务服务的闭环，提升服务效率，在2023年赢得更高业务回报。
西部证券非银首席罗钻辉也看好2023年证券行业发展势头以及业绩表现。他认为投行和资管是两个比较值得期待的业务方向。第一投行：投行是券商服务实体经济的重要抓手全面注册制或将落地看好后续投行业务具备则认为。
东吴证券非银金融首席分析师胡翔表示，2023年，全面看好券商板块，他认为可能存在三个方向上比较确定的机会：一是财富管理业务面临较大的确定性增长，一方面是财富管理的渗透率仍然很低，长期成长的空间足够大，另一方面一些推动行业长期发展的制度环境正在依次落地，比如养老金账户及养老产品税优政策等，他认为财富管理是一个长坡厚雪的赛道；另一方面从中期的角度看2022年是财富管理的小年，基金的保有量、基金净值、收益率等都受到市场的负向冲击，展望2023年，他相信财富管理业务会随着市场转暖，迎来周期性修复。二是全面注册制下的投行产业链面临较大的增长机遇，包括PE投资、投行承销保荐都会面临确定性的增长机遇。当然另一方面，在全面注册制下，投行的投研能力、定价水平、市场影响力都会提上一个更高的水平。相应的，行业的竞争格局可能也会发生相应的变化。
“2022年以来，资本市场深化改革不断推进，证券行业生态环境不断改善，对外开放迈向新台阶，专业机构投资者持股市值占比逐年稳步提升。科创板做市交易业务推出，有助于提升科创板市场流动性，增厚券商投资业务收入；沪深交易所扩大融资融券标的股票范围，有利于发挥两融资金促进价格发现、提供流动性等基础市场功能，增加券商信用业务收入；金融衍生品市场整体上新步伐加快，为券商开展衍生品业务提供更丰富的工具；个人养老金制度落地，券商可发挥自身优势开展养老一站式服务，扩展财富管理业务服务空间。”国信证券非银行业分析师戴丹苗表示，行业变革过程中，证券公司不断探索新的模式，并逐渐从“通道类中介”向“专业型投行”转型。当前中国经济在创新驱动下高质量发展，证券公司要为科技创新型企业提供全生命周期、全价值链的综合金融服务，这需要证券公司摆脱单一的经营模式，提升专业能力，探索业务创新。各家证券公司自身禀赋不同，也有着不同的发展路径。随着证券公司转型推进，证券行业整体也将形成专业化、差异化、特色化的竞争格局。
逆风振翅迎难而上
在迎来新发展机遇的同时，2023年证券行业同时也面临着不少挑战。上述业内人士指出，在不断变化、波动加剧的市场大环境下，不同类型的券商，各自面对的问题不尽相同，练好内功，提升核心能力，是每一家券商都必须重视的首要任务。
华宝证券研究创新部战略研究负责人卫以诺表示，第一，“白名单”名额有限，创新业务开展受限。2022年券商的分类评级数据不再公开，券商难窥同业评级全貌，同时监管持续更新披露动态调整30家左右的券业“白名单”，作为可以开展创新业务的试点准入资格证明，对于未上榜的中小券商来说，2023年如果无法取得A类以上券商资质，不仅难以参与创新业务获得增量收入，甚至会影响到现有机构业务合作机会，市场份额空间进一步压缩受限。第二，重资本业务开展门槛较高，券商融资问题突出。从2022年头部券商再融资密集、中小券商IPO提速可以看出，以自营投资为代表的重资本业务对券商资金要求较高，但是频繁的配股既会损害股东投资者权益，也会导致市场不买账募集金额下降，融资途径和方式的选择也是2023年券商提升业务发展的必修课题。第三，监管合规要求严格，人才建设亟待加强。2023年券商重点发力的投行业务方面，监管维持“零容忍”要求，对于券商投行来说，要当好资本市场看门人，不仅要提高合规意识，还要深入服务更多新兴行业的民营企业，需要强大的投研团队和投行人才建设作为支撑。第四，业务同质化，优质资产荒。在财富管理转型方面，基金投顾市占布局雏形渐成，2022年29家获得投顾资格的券商中，仅少数突破百亿投顾业务规模，监管对场外产品合规收紧，低费率下超额利润难求，品牌竞争力难形成，同时2022年股债双杀情况下，投资者大量赎回行为，也是券商等一众资管机构“顾”服务不到位体现，2023年券商需要在投顾产品和服务双侧发力。
“最大的挑战可能是来自于市场波动造成自营业务的回落；以及头部券商再融资计划对于券商估值的冲击；另外，需要关注的是投行业务监管风险。”西部证券非银首席罗钻辉提到。
长江证券认为，券商重资产模式二阶段正面临杠杆上限的瓶颈，而在接近瓶颈的过程中券商普遍选择了加大股权融资摊薄ROE以获取更高的利润规模，在此背景下行业盈利能力的理论上限也逐渐被市场所认知，预计2023年重资产化趋势仍将延续，板块估值中枢或面临进一步下移。
国信证券非银行业分析师戴丹苗则谈到，我国证券公司正处在从“通道类中介”向“专业型投行”转型，虽然目前很多头部券商已经开始率先探索服务模式创新，在行业整体转型过程中起到领头羊作用，但是很多中小券商依然无法摆脱对传统通道业务模式的依赖。目前行业整体的盈利能力和国际投行相比，还有较大的差距，杠杆运用能力也落后于海外投行。从业务层面看，还有以下方面的问题：一是产品及服务供给丰富度不足，同质化现象严重；二是科技赋能能力不足，业务融合程度不高，服务效率有待提升；三是渠道销售能力不足，客户基础仍然较小；四是专业化服务水平依然有待提升。
越来越多券商开启财富管理转型
中国基金报记者赵心怡
随着我国经济的不断发展，居民家庭财富持续增长，民众财富管理的需求日益迫切，财富管理业务已然成为一条“黄金赛道”。券商作为资本市场的核心机构，转型财富管理已成为行业高度共识，越来越多的券商加入财富管理转型的队伍中。
2023年资本市场深化改革将进一步走深走实，高水平对外开放将进一步扩大，财富管理市场也将进一步发展壮大，中国基金报邀请到多家券商财富管理相关业务负责人及分析师，分享对目前券商的财富管理转型进程，以及券商怎样发力更容易突围的看法和观点。
深挖资管业务、
“含基量”越高的券商更可能突围
券商设立资管子公司成为“大资管新规”背景下的常规操作，随着中信证券资管子公司获批成立，目前券商资管子公司数量已达25家，仍在推进设立资管子公司事宜的还有国海证券、中金公司、华创证券、中信建投、东兴证券、国联证券、国信证券、华安证券、长城证券等9家券商。
华宝证券研究创新部战略研究负责人卫以诺认为，资管业务布局深，深挖机构业务能力的券商更有可能在财富管理转型之路上突围。卫以诺表示：“目前券商在资产管理领域的布局越发重要，不管是“一参一控一牌”的战略布局，还是在REITS、ABS、固收+等产品条线的丰富储备，通过机构业务开展多方位合作，在资管与相关业务进行落地并创收，是部分中大券商突围的关键。”
在设立资管子公司的基础之上，不断有券商表示在为进一步获取公募牌照作准备，公募基金业务也是券商资管业务转型的重要发力点之一。东吴证券非银金融首席分析师胡翔直言：“财富管理的价值链上的“大头”之一就是产品，产品这一块，我们更看好头部公募未来的表现，所以含基量高的证券公司可能更为受益财富管理业务的增长。”
1月4日，招商资管递交的《公募资金管理人资格审批》材料已被证监会接收，意味着招商资管正式进军公募基金赛道。长城证券在接收机构调研时也表示，结合大资管业务统一监管政策导向，公司设立资管子公司是获取公募基金管理人资格的必经之路，将保障两只大集合产品的顺利转型。中信证券也在设立资管子公司的公告中明确表示，资管子公司落地后，将申请公募基金牌照。
目前获得公募基金牌照的券商共有12家，尽管大多数设立资管子公司券商均表示将继续申请公募基金牌照，但像中信建投、海通证券、银河证券等不少头部券商仍然缺席公募管理人资格。
国信证券非银行业分析师戴丹苗告诉中国基金报记者，头部机构具有规模先发优势、更高的公司治理效率和更强的战略执行力，将获得更大的业务增长空间；另一方面，由于不同客群对财富管理业务的核心诉求差异较大，未来财富管理机构将呈现出渠道服务更加立体化、产品服务更加精细化的趋势，这也是中小机构差异化发展的机会。
开拓销售渠道、
重视投顾业务成行业共识
在谈及券商如何在财富管理转型中突围时，受访者普遍谈到了两个关键的问题：产品端需要具备“投”和“控”两大能力，渠道端则需要具备“触”和“顾”两大能力。
西部证券非银首席罗钻辉向中国基金报记者分享到，去年团队梳理了海外金融机构财富管理业务的商业模式，发现业务背后隐含两个链条，即价值链与关系链，二者形成耦合关系：价值链的流向为“客户→渠道→公司”：该价值链上存在四个关键点和一个主要环节，分别是客户、产品服务、投顾、平台和渠道，它们相互作用形成协同；关系链的流向为“公司→投顾→客户”：公司与投顾间构成激励关系，投顾与客户间构成服务关系，二者均为客需导向型；
从业务背后的逻辑来看，罗钻辉声称，是以“更好地服务客户”为核心要义，产品与渠道为服务客户的两大抓手。他进一步阐述道：“我们认为，持续做大客户市场规模是证券公司财富管理转型的关键，立足于当下，金融产品销售是券商角力财富管理业务的重要赛场。此外，我们更加看好证券公司在公募基金投顾方面的布局，主要是由于证券公司的客户习惯于股票交易，认知能力、投资经验均比较丰富，同时风险偏好相对更高，对于买方投顾的接受程度更高；另外，证券公司当前的买方投顾规模相对于资深体系内沉淀的客户资产仍有较大提升空间。”
卫以诺也提到了渠道的多元探索和优质的投顾服务。卫以诺认为，券商相比银行、保险等其他资管机构，在渠道方面主要以分支机构为主线，深入与其他机构抱团，探索多元渠道，挖掘股东集团旗下可合作资源，只有不断伸长渠道端的触手，才能吸引更多C端投资者。券商在大财富管理业务推进中，借助互联网平台合作，才能更便捷与C端零售客户沟通，让投资者及时了解产品动态，开展线上投顾服务，更好扮演“顾”的角色。
胡翔对于渠道和投顾方向的观点则是，财富管理业务价值链上的另一个“大头”就是渠道，投顾则是未来的战略业务。在渠道这个方向上，基于成本优势、更有效的标准化服务以及规模效应，所以胡翔及其团队目前更看好线上渠道的发展。
长江证券对于渠道和产品的分析则从短期和长期两个角度展开：短期内仍看好渠道和泛资管存在优势或特色的券商，长期来看买方投顾是大势所趋，关注投顾队伍建设和高净值客户拓展领先的券商。
戴丹苗则认为，证券公司要摆脱原有的通道服务模式，转向真正以客户为中心的财富管理，至少包括四个层面：一是通过金融科技打破时间、空间的局限，实现良好的用户体验；二是通过完善的客户服务体系和完备的投后服务，增强客户粘性，体现服务价值；三是通过提供更丰富的产品货架、更多样的产品供给满足客户多层次的需求；四是通过打造线上线下全渠道服务能力，实现更全面的客户覆盖，提升客户服务的广度和深度。
全面注册制呼之欲出头部券商投行、
自营业务或齐头并进
中国基金报记者莫琳
近日，首批券商年报出炉，记者发现，去年，证券行业整体营收与净利润均有所下滑，投行业务是为数不多实现正增长的业务之一，自营业务再度成为券商业绩的“胜负手”。
随着证监会日前表示，将深入推进股票发行注册制改革，突出把选择权交给市场这个本质，放管结合，提升资源配置效率。业内人士普遍认为，注册制改革全面推进，将成为2023年资本市场改革发展的“重头戏”。而随着注册制改革推进，券商板块将直接获益。
注册制有助于券商增加投行业务收入
在全面注册制和估值修复的预期下，2023年开年以来，券商股小步上涨，中金公司H股股价已经较去年11月以来的低位上涨了近60%。不过也有不少券商的股价仍然是在去年11月的低位徘徊。
那么全面注册制下，哪一类的券商最受益呢？西部证券非银首席罗钻辉告诉记者，展望明年，随着注册制改革推进，IPO发行家数预计将继续保持在高位；再融资业务也将逐渐恢复增长，存量上市公司客户数量多的券商预期将有竞争优势。
但是他同时认为，注册制改革本身对于投行业务增量贡献有限。主要是在于经历了2019年到2021年期间科创板、创业板、北交所均实现了注册制之后，投行业务集中度提升较为明显。分业务看，截至2022年第三季度，经纪收入、投行收入、资管收入、信用收入、自营收益CR5集中度分别为34.4%、51.9%、62.8%、45.1%和57.5%，较2015年变动-1.5pct、+15.3pct、+6.5pct、+4.0pct、+14.8pct。
华宝证券研究创新部战略研究负责人卫以诺也表达了类似的观点。他认为，全面注册制对于券商来说，业务资源+人才较为强劲的投行发展一定是如虎添翼，业务收入和增长也是利好预期，但是与此同时，一方面，监管对于券商投行项目质量提出了更高的要求，投行业务合规意识要不断加强，压实看门人职责，全面注册制落地后事中+事后的监管一定是高标准严要求；另一方面，北交所、科创板上市的企业相对主板市值较小，项目利润相对有限，优质项目竞争激烈，为券商投行业务整体带来的业绩增幅可能较小，头部强者恒强的效应加剧。
国信证券非银行业分析师戴丹苗也表示，注册制背景下，券商的承销职能随着发行定价的市场化被大幅强化。在承销组织过程中，券商还应当发挥发行人、投资者、其他中介机构等利益相关方的协调和平衡作用，在保障发行人和投资者利益的前提下，做好信息传递、价格发现、综合服务等承销组织工作，这对证券公司投行业务也意味着新的机遇和挑战。未来投行业务的发展趋势分为三个方面：行业格局上，头部集中趋势将更加明显；服务方向上，将由“粗放型”向“精细型”转型；业务模式上，将逐渐构建“以客户为中心”的模式。
在投行业务头部效应加剧的同时，中小券商应该如何破局？东吴证券非银金融首席分析师胡翔表示，全面注册制下，新股定价采用市场化定价机制，对于券商的专业能力提出了更高的要求。预计未来券商投行业务市场份额将进一步向销售、研究、定价、风控能力出众的头部券商集中，而中小券商则亟待寻求差异化破局方式，或利用区位优势强化本地项目承揽。
做市、衍生品等业务有助于
券商自营更加平稳
2022年市场波动剧烈，券商自营也受影响，2023年市场或好于2022年，有助于券商自营收益回升，另外在市场波动下，如何更加平稳的获取自营收益成为证券行业的重要课题。投资+投行联动，做市、衍生品等非方向性的业务成为不少券商，尤其是头部券商发力的方向。
长江证券认为，自营业务的主要差异来自于资产配置结构和收益率。事实上，在2022年，部分头部券商在盈利上并未受到显著冲击，主要是因为较高的固收和客需业务持仓占比，预计这部分头部券商的盈利韧性将有效提升整体盈利中枢。
在卫以诺看来，投资自营业务对券商的资本投入、投研能力、择时能力都有很高的要求，目前来看2023年A股权益市场的修复给自营投资带来追逐超额收益的机遇，债市回调的情况也有所改善，做市标的的扩容也是重要提升方向，更看好重资本业务投入较大，投资标的布局完善，团队建设较强的头部券商。
除了权益市场的修复给券商的自营投资带来超额收益之外，罗钻辉还认为，券商自营投资向低风险、非方向、多元化转型趋势不变。场外衍生品业务风险偏中性，可较好平滑业绩波动，成为头部券商争相布局的重要业务，做市商机制有望形成新的业绩增长点。因此相对看好头部券商机构的自营业务。
戴丹苗表示，长久以来，我国证券公司的自营业务对资本市场的行情依赖度极高，而在不确定因素较大的环境中，证券公司会稳步推进向多元化投资管理模式转变，加强非方向性投资策略开发和运用，这有助于证券公司熨平市场波动，增强业绩稳定性。受益于市场扩容和经济转型的红利，证券公司在提升投资业务规模的同时，通过“投资+投行”的模式增厚收益。此外，在机构化及国际化趋势下，客需驱动的衍生品业务成为重要扩表方向。
戴丹苗认为，目前科创板已经引入做市商机制，可以更充分地发挥券商直接融资功能，吸引社会资本投入科技创新领域。做市业务收入主要来源于做市价差收益和交易所激励，在证券公司交易投资业务向非方向转型的背景下，发展做市业务有利于进一步熨平公司业绩波动，拓展收入来源。另一方面，场外衍生品业务为券商提供了资产负债表的扩张空间。发展衍生品业务全面考验证券公司的资产定价能力与风险对冲能力，场外衍生品业务领先的券商，在杠杆倍数方面领先行业。衍生品在自营投资中的应用，是为自营投资提供足够的风险对冲工具。此外，场外衍生品业务对服务机构客户具有重要战略意义。在投资业务转型的过程中，客户网络庞大、信息技术发达、人才团队优秀、专业能力强的券商将有优于行业的表现。
