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收购身背高额负债的老牌家居龙头美凯龙股份，建发股份如何考虑的？
建发股份1月16日午间一份公告显示，该公司在1月15日针对该收购案召开说明会，对于收购目的、方案披露后股价承压、如何化解美凯龙身上超过380亿元有息负债等问题作出回应，同时建发股份还提及阿里巴巴通过换股入局相关事项。
而在美凯龙方面，16日复牌后，其股价开盘即一字涨停。同时，港股红星美凯龙（01528.HK）一度上涨超30%。建发股份开盘之后亦快速上涨，一度涨超6%。截至收盘，美凯龙A股上涨10%，40万手封死涨停。港股上涨30%，建发股份上涨5.03%。
回应股价波动与定价依据
根据13日美凯龙方面披露的公告显示，其控股股东红星控股、公司实际控制人车建兴、建发股份共同签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的美凯龙29.95%股份。据了解，该笔交易对价原则上不超过63亿元。
这笔收购案最早于1月9日晚间美凯龙和建发股份双方同时披露，随后美凯龙进入停牌阶段，而建发股份次日股价一度跌停，在接连几个交易内，股价出现较大波动。而港股红星美凯龙则在方案公布次日一度大涨30%。双方在二级市场上表现出巨大差异。
市场对于这笔交易也疑虑重重。在1月15日的说明会上，建发股份方面公开作出说明。对于为何收购美凯龙股份，建发股份董事长郑永达直言“这是一次非常好的机会”。
他表示，从公司长远的发展来考虑，收购与公司的供应链运营业务发展战略具有很强的协同作用；拓展消费品类的业务，能够平滑大宗商品受到行业周期等方面的影响，消费品业务的利润率也相对大宗商品业务的利润率更高一些。
建发股份方面同时称，受到房地产波动及疫情影响，美凯龙目前股价处于历史低位。该公司表示，红星控股及其一致行动人持有美凯龙 60.55%的股权，经营团队以职业经理人为主，内部组织架构以业务版块划分，整体较为清晰。
值得一提的是，建发股份此次收购美凯龙29.95%股份对应二级市场50.64亿市值（截至1月13日，美凯龙复盘前），而此次不超过63亿元的对价相相当于溢价24.4%。
建发股份此次也对收购定价方面作出回应表示，在前期的尽调过程中，公司通过市场可比法、未来现金流预测等多种方法对美凯龙进行了估值，根据收购的相关法规，参考了美凯龙 A股价格，共同确定本次交易对价不超过63亿元。
另外，郑永达也同时表示，并购事件首次公告以来，公司股价承受了一定压力，公司很理解投资者提出的疑问，未来会加大与投资者的沟通与交流。
借助国有优势
降低债务规模成本
其实，股价剧烈波动源于美凯龙以及其控股股东红星控股所身背的巨额债务。资料显示，“红星系”正面临严重的债务危机。据红星控股在上海清算所的债券发行人财报数据，2022年上半年该集团总资产1874.88亿、总负债1229.18亿，其中一年内到期的流动负债662.25亿，而集团账上现金只有87.56亿。
美凯龙日子也不太好过。此次说明会中，建发股份也提及美凯龙负债问题。据透露，截至2022年9月30日，美凯龙合并总负债为756亿元，其中有息负债约为382亿元（根据“短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+其他非流动负债”简单加总所得，其中包括了部分无息负债）。
亿翰智库此前一份报告指出，美凯龙目前最核心的问题是母公司红星控股债台高筑，且资产大部分都在子公司旗下，形成了典型的“子强母弱”的局面，母公司面临明显的流动性危机。而作为控股公司旗下最重要的子公司，美凯龙很难置身事外，亦将受到母公司危机的冲击。
对于美凯龙债务问题，建发股份方面解释称，美凯龙现有的有息负债以子公司借款为主，美凯龙的自持物业均有对应的子公司，借款以该子公司的名义向金融机构申请。同时以子公司物业作为抵押、上市公司进行担保，因此大部分债务在子公司，而不是在上市公司层面，需要控股股东担保的较少，因此后续需要建发股份的担保同样较少。
同时，按照建发股份方面的说法，该部分债务对应的自营商场资产较为优质，银行审批贷款时已经评估其盈利情况、资产价格，证明了资产的自身盈利能力。“如果本次完成收购，公司借助国有平台的优势，有望降低美凯龙的债务规模及成本，”建发股份方面称。
尽管如此，根据美凯龙去年三季报则显示，美凯龙拥有货币资金57.38亿元，短期借款及一年内到期的流动负债合计96.17亿元。这意味着目前其能立即变现的资产无法覆盖短期负债。
对此建发股份方面表示，美凯龙每年的经营活动现金净流入仍有40亿元以上，整体来看经营现金流量情况较好，短期债务风险可控。“假如完成收购，公司成为控股股东后，银行能够给予更多信任，其债务端压力也将减小。”
阿里入局并未提前沟通
此次瞄准美凯龙的，不仅只有建发股份。巨头阿里巴巴也出手了。
美凯龙此前公告显示，红星控股于2019年5月14日面向合格投资者发行本期债券，标的为公司A股股票，发行规模为43.59亿元，债券期限为5年。截至目前，本期债券规模余额41.09亿元。
目前，该期债券已进入换股期。由于上市公司A股股票价格已符合上述换股价格向下修正条款的约定，红星控股已于1月12日召开股东会，决议将本期债券的换股价格由10.59元/股向下修正为8.44元/股，修正后的换股价格未低于经除权除息的美凯龙A股IPO发行价格8.43元/股。本次换股价格的下修预计将于1月18日起生效。
公告显示，阿里巴巴作为本期债券的唯一持有人在13日出具了关于本期债券的《意向函》。根据该《意向函》，在适用法律法规及可交换公司债券相关规则允许的前提下，阿里巴巴有意向以8.44元/股的价格行使换股权利，即通过换股方式取得美凯龙2.48亿股A股股票。
需要指出的是，这2.48亿股股票，占目前A股股份约6.86%，按照截至2022年三季度末股权结构，6.86%的股份占比，将令阿里巴巴位居美凯龙第四大股东。
实际上，在美凯龙前十大股东之中，已经出现阿里巴巴的身影。截至2022年三季度末，美凯龙第五大股东为阿里巴巴（成都）软件技术有限公司，其持有4252.73万股美凯龙股份，占比约为0.98%。该公司在美凯龙的2021年年报中首次出现在前十大股东行列。
对于“阿里可交债行权的目的”、“换股是否为了公司获得控制权”有诸多疑问。建发股份方面称，阿里根据相关规则行使可交债换股的权利，并未与公司沟通。
