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报告摘要
●引言：春节消费数据显著回暖符合市场预期，而节后首日A股高开低走，部分投资者担心消费继续修复的“时间”和“空间”，不过我们判断——（1）修复“空间”：中国部分医药、食品饮料和休闲服务细分行业，相较于全球“第三阶段”防疫优化后的修复“高点”，仍有较大修复“空间”。（2）修复“时间”：出行链消费品能继续修复到3月，医药即便“共存”后仍能获得持续超额收益。（3）我们判断：地产链“稳增长”政策和“扩内需”政策，有助于强化中国消费行情的持续性。
●春节消费：疫后消费修复，如何评估“性价比”？（1）春节“黄金周”，各类消费数据大多修复到22年，但相对于19年仍有空间。（2）静态的景气&；估值视角，消费需求已基本修复，但消费意愿仍较低，餐饮和院线仍是“性价比”较高的行业。（3）动态估值&；盈利预期视角，当前处于23年新一轮盈利回升“早周期”，相较于过去4轮盈利回升“早周期”，动态估值偏低&；盈利预期偏高的（高“性价比”）消费行业主要集中在： 食品饮料/医药生物/酒店餐饮等细分行业。
●国际比较：消费行业还有多少修复“空间”？（1）Google Mobility数据显示：海外国家“第三阶段”防疫优化后，消费需求基本已经修复。必需消费修复的确定较高，而可选消费修复的弹性较大。（2）借鉴海外经验：我们可以“量化”海外消费细分行业在“第三阶段”防疫优化后的基本面&；市场表现修复“空间”，结合当前国内消费行业已经修复的程度，“定量”测算出国内仍有较大修复“空间”的行业—— 医药（生物制品/医疗服务/医疗器械/化学制药）、食品饮料（休闲食品/调味发酵品）和休闲服务（旅游景区/航空机场）等。
●国内预判：消费行情还有多长持续“时间”？（1）我们在22.11.30《防疫政策优化的全球比较》和22.12.15《防疫优化：短期冲击vs中期机会》中提示的防疫优化3条投资主线（消费重启、估值修复、防疫“新常态”）均已获得显著超额收益。（2）出行链消费品在“第三阶段”防疫优化后，能持续获得5-6个月超额收益，预计国内出行链消费股行情第一阶段可以持续到今年3月。（3）医药在实质性“共存”后仍能获得持续的超额收益，预计国内医药行业仍能持续获得超额收益 。
●政策展望：“稳增长”+“扩内需”政策，有望提升消费行情的持续性。“新冠”疫情以来，中国居民超额储蓄率高位回升，显示较为强劲的消费能力。但受到就业和收入预期走低的掣肘，央行城镇储户问卷调查数据显示，中国居民的消费意愿仍相对较低。我们判断：地产链“稳增长”政策+“扩内需”政策持续加码，将有助于修复中国居民的消费意愿，并提升消费行情的持续性（时间&；空间） 。
●风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。
报告正文
引言：如何衡量出行链/医药修复的“时间&；空间”？
春节“黄金周”消费数据相对22年已普遍修复，但相对19年仍有修复空间。春节消费数据显著回暖符合市场预期，但节后首个交易日A股高开低走，部分投资者担心消费继续修复的“时间”和“空间”。我们综合对比了餐饮/酒店/交通/旅游/院线等行业春节“黄金周”的消费细分数据，可以看到——（1）餐饮和院线数据基本已经修复到19年和22年的水平；（2）旅游和出行链数据也已修复到22年水平，但相对19年仍有修复空间。从静态的景气和估值角度，餐饮和院线仍是“性价比”较高的行业；从动态的估值和盈利一致预期视角，食品饮料/医药生物/酒店餐饮等行业具备较高“性价比”。
我们提示的3条防疫优化投资主线已经获得显著超额收益，当前投资者更关注消费细分行业继续修复的“空间”和“时间”。我们在22.11.30《防疫政策优化的全球比较》以及22.12.15《防疫优化：短期冲击vs中期机会》等报告中持续提示的防疫优化3条投资主线（消费重启、估值修复、防疫“新常态”）均获得显著超额收益。我们之前基于“景气&；市场特征”框架，只能给出消费行业的“景气&；市场特征”相对于疫情前修复程度的“定性”判断。当前投资者高度关注消费行情的空间和持续性，因此我们引入国际比较数据，“量化”分析消费行业的潜在修复空间，并大致判断消费行情持续的“时间”。
消费修复潜在“空间”：“第三阶段”防疫政策优化后，部分医药、食品饮料、休闲服务细分行业仍有较大修复“空间”。根据Google Mobility的数据，截止22年10月，海外消费需求基本已经修复。“第三阶段”防疫优化后，消费行业的基本面和市场表现都能充分修复，但“共存”之后出行链消费品会出现回撤，而医药行业能够持续修复。结构上，“第三阶段”防疫优化后，必需消费修复的确定性高，而可选消费修复的弹性大。我们综合梳理出了海外各消费细分行业基本面和市场表现修复空间（高点+低点），并测算出当前国内各消费细分行业基本面和市场表现已经修复的幅度，由此“定量”测算出国内仍有较大修复空间的消费细分行业——医药（生物制品/医疗服务/医疗器械/化学制药）、食品饮料（休闲食品/调味发酵品）和休闲服务（旅游景区/航空机场）的基本面和市场表现均有较大修复空间。
消费行情持续“时间”：“第三阶段”防疫政策优化后，出行链超额收益能持续5-6个月，而医药超额收益能延续到“共存”之后。新加坡和越南的防疫政策和中国比较类似，都相对严格。“第三阶段”防疫政策优化能够带来消费行业的“填坑”行情，一般能持续5-6个月左右。中国防疫政策从去年11月初开始“第三阶段”优化，预计消费股行情能持续到今年3月。另一方面，海外经验显示，医药股行情在“第三阶段”防疫优化后能持续获得超额收益，即便“共存”以后也能够继续获得半年以上的超额收益。我们判断：当前中国居民的消费能力较为强劲，但消费意愿相对偏弱，如果后续地产链“稳增长”政策和“扩内需”政策力度继续加码，有助于修复中国居民的消费意愿，并提升消费行情的持续性。
1春节消费：疫后消费修复，如何评估“性价比”？
1.1春节消费图谱：餐饮/酒店/交通/旅游/院线均明显修复
春节“黄金周”各类消费数据，相较于22年均明显修复，相较于19年仍有修复空间。（1）餐饮行业对比19年和22年消费数据均有提升且仍在持续修复；（2）酒店和出行数据普遍持续修复但仍低于19年同期水平；（3）旅游行业修复程度较22年有较大提升但普遍仍低于19年同期水平；（4）院线数据普遍明显好于22年且高于19年同期水平。
餐饮：（1）四川省：2023年春节黄金周重点监测商贸企业销售额达到46.32亿元，恢复至19年和22年同期的108%，107%；（2）上海市：2023年春节黄金周餐饮业线下消费支付金额达到41亿元，恢复至19年和22年同期的115%，105%。
酒店：2023年春节黄金周厦门市海沧区8家高端酒店平均客房出租率达到84.1%，恢复至19年和22年同期的97%和159%。
出行：（1）迁徙：2023年春节黄金周全国迁徙指数均值达到696.41，恢复至19年和22年同期的126%，144%；（2）春运：2023年春节春运期间旅客发送量达到2.26亿人次，恢复至19年和22年同期的54%，171%，其中铁路、公路、水路、民航运客量分别达到0.50、0.16、0.49、0.90亿人次，分别恢复至19年同期的83%、48%、49%、72%，恢复至22年同期的157%、176%、181%、180%；（3）拥堵：2023年春节黄金周北上广深拥堵延时指数分别达到1.11、1.15、1.05、1.11，分别恢复至19年同期的99%、103%、99%、101%，恢复至22年同期的96%、101%、99%、101%；（4）地铁：2023年春节黄金周北上广深拥堵延时指数分别达到1866.57、2198.10、2235.11、1445.02万人，分别恢复至19年同期的66%、70%、74%、106%，恢复至22年同期的109%、76%、120%、153%。
旅游：（1）全国：2023年春节黄金周旅游收入达到3758.43亿元，恢复至19年和22年同期的73%，130%；旅游人次达到3.08亿人，恢复至19年和22年同期的74%，123%；（2）三亚市：2023年春节黄金周迁入指数达到1.83，恢复至19年和22年同期的122%，100%，凤凰机场进出港航班达2899架次，恢复至19年和22年同期的102%，103%，进出港旅客达52.3万人次，恢复至19年和22年同期的57%，119%。
院线：（1）全国：2023年春节档票房收入（不含服务费）达到62亿元，恢复至19年和22年同期的113%，112%，平均票价为48元，为19年和22年同期的115%，100%，场次达到265.53万场，恢复至19年和22年同期的91%，84%，总出票达到129亿张，恢复至19年和22年同期的98%，113%；（2）各线城市：2023年春节档北上广深票房分别达到6.96、23.96、14.16、16.91亿元，分别恢复至19年同期的102%、107%、116%、125%，恢复至22年同期的106%、111%、110%、120%。
1.2景气和估值：如何评估消费行业（相对19年）的修复程度？
生产供给端仍有较大修复空间（也受春季影响），消费需求端已经有所修复，不过消费信心仍明显不足。（1）出行链：地铁客运量和拥堵指数目前仍低于2019年均值水平，居民出行意愿仍有提升空间；（2）供应链：公路货运量受疫情影响较大，目前仍略低于2019年均值水平，铁路货运量已接近2019年以来90%分位水平；（3）社会消费品零售额：修复程度较高，所选指标均已超过2019年均值，零售总额、商品零售和线上零售已达到或超过2019年以来90%分位水平；（4）消费信心指数：22年11月数据仍低于2019年均值水平，居民消费意愿仍有待刺激。
餐饮和院线仍是高“性价比”行业。（1）餐饮、服装和医药行业的景气度目前已修复至2019年均值水平以上；（2）酒店、出行、旅游和院线仍有较大修复空间。从景气和估值视角来看，餐饮和院线的g和△g都明显改善，但估值仍处于2010年以来的50%分位数以下，具备较高的“性价比”。
1.3全动态估值&；盈利预期视角：食品饮料/医药生物/酒店餐饮等行业具备较高“性价比”
23年A股将开启新一轮盈利回升周期，对比过去4轮盈利回升“早周期”（09年初、13年初、16年初和19年初），我们筛选消费细分行业的高“性价比”领域：（1）盈利增速一致预期高于过去4轮盈利回升“早周期”；（2）动态估值低于过去4轮盈利“早周期”——
（1）必需消费：生物制品、养殖业、饲料、休闲食品、食品加工等行业更具性价比；
（2）可选消费：照明设备性价比较高，其他行业动态估值及预测增速基本匹配；
（3）服务业：互联网电商、酒店餐饮、一般零售、专业服务预测盈利大幅抬升或保持高位，而当前动态估值仍处相对低位，性价比较高。
2国际比较：消费行业还有多少修复“空间”？
2.1消费行业概览：“第三阶段”防疫优化后，欧美必需消费基本已经修复，亚洲可选消费仍有修复空间
根据Google Mobility的数据，截止22年10月，海外消费需求基本已经修复。海外多数国家的零售娱乐场所的人流量已恢复到疫情前（以20年1月3日至2月6日中位数为基准）的80%以上，大部分国家市场、交通站、公园等消费场所人流量也恢复到疫情前水平，居家时间相对疫情前稍有增长，但增长幅度低于20%。
借鉴海外经验：“第三阶段”防疫放松后，基本面（营收）及市场表现（市值）均有不同程度改善。我们选取全球主要国家消费细分行业的龙头公司（龙1龙2龙3）作为样本，测算“第三阶段”防疫放松之后，消费行业的基本面和市场表现，相对疫情前（19年均值）的修复程度，可以看到：欧美国家的必需消费基本已经修复到疫情之前，而亚洲国家的可选消费仍有较大的修复空间——
（1）基本面：欧美国家的必需消费（公交、食饮、医药）的营收基本已经修复到疫情之前（19年均值）；亚洲国家的可选消费（院线、酒店、服装、航空）的营收仍有较大的修复空间。
（2）市场表现：欧美国家的必需消费（餐饮、医药）的总市值基本已经修复到疫情之前（19年均值）；亚洲国家的可选消费（院线、酒店、服装、航空）的总市值仍有较大的修复空间。
海外经验借鉴：“第三阶段”防疫优化后，海外消费行业的基本面（营收）和市场表现（总市值）都能充分修复；即便有回撤，医药行业仍持续“亮眼”我们海外消费细分行业（龙头公司），在防疫政策优化后，相对于疫情前（19年均值）的修复程度，可以看到——
（1）“第三阶段”防疫优化后，消费（营收&；总市值）修复“高点”：医药、餐饮、航空、服装、公交的营收和总市值都能修复到疫情前（19年均值）以上；酒店和院线的营收虽未修复到疫情前的水平，但总市值能够修复到疫情前以上。
（2）“第三阶段”防疫优化后，消费（营收&；总市值）修复“低点”：即便消费行业的基本面和市场表现存在回撤（尤其是在“共存”之后），但医药行业的“第三阶段”疫后修复的“低点”，在营收和市值两个维度，也是高于疫情前（19年均值）的。
2.2消费细分行业：“第三阶段”防疫优化后必需消费修复的确定性高，可选消费修复的弹性大
（1）院线：欧美（美国/英国/德国）电影行业营收、总市值修复程度高于日韩，并显著高于东南亚国家。“第三阶段”防疫放松后，美国电影龙头公司迪士尼营收已恢复至疫情前，但受制于全球风险偏好下降，市值并未明显抬升。即便如此，相比于东南亚国家，其市值修复程度仍明显更高。
（2）酒店：欧美（美国/英国/德国）酒店行业营收修复程度显著高于日韩，但市值仍未修复至疫情前。疫情防控优化后，大多国家营收和市场表现均有较明显修复，但在“第三阶段”放松后，虽然大多基本面情况继续修复，但市场表现上升空间较小。
（3）服装：新加坡、美国和日本服装行业营收、总市值修复程度显著优于其他国家，英国服装行业修复较差。美国服装龙头TJX营收已恢复至疫情前，新加坡服装行业龙头高登业绩表现亮眼。
（4）航空：“第三阶段”放松后，海外龙头海外各国航空行业营收修复程度整体较好，但市值表现整体不佳。日航的基本面在疫情后显著修复，市值随之上调，欧美国家航空龙头虽然营收同样显著修复，但市值自20年低位回升后后续表现乏力。
（5）公交：越南、新加坡消费基本面修复较差，股价表现同样不佳，欧美修复较强，但市值修复仍不及基本面修复程度。
（6）食饮：各国均有修复，市值修复基本与基本面修复同步。百事可乐的市值随营收同步改善，新加坡、日本食品饮料龙头同样在“第三阶段”放松后有明显修复阶段。
（7）医药：医药行业基本面受冲击相对较小，疫情放开后修复动能也同样明显，各国龙头市场表现也基本与基本面改善相匹配。“第三阶段”放松后，强生、阿斯利康、武田制药等均表现出较明显的营收和市值的同步改善。
国内纵向比较：有助于判断消费行业的基本面&；市场表现是否修复到疫情前，但无法具体判断潜在修复的空间。我们在12.15《防疫优化—短期冲击VS中期机会》中提出了消费细分行业的“景气”和“市场表现”的量化打分体系，用于衡量各个行业在“第三阶段”防疫政策优化后的基本面和市场表现（相较于疫情前）的修复程度，并提示第二象限内的消费细分行业（生物制品、个护用品、小家电、饮料乳品、纺织制造、专业连锁等），基本面已经修复，但市场表现仍未充分修复，短期的确定性和弹性都相对较大。
不过，国内纵向比较的数据，只能够“定性”判断消费各细分行业的基本面和市场表现是否已经修复到了疫情前的水平，但无法具体“量化”消费各细分行业的基本面和市场表现的潜在修复空间。
国际横向借鉴：“量化”各消费细分行业的基本面&；市场表现的潜在修复空间。借鉴海外消费行业在“第三阶段”防疫政策优化后的具体修复空间（“高点”），我们可以大致判断国内各消费细分行业在“第三阶段”防疫政策优化后的潜在的基本面&；市场表现修复空间，相较于国内纵向比较的“定性”判断，国际横向借鉴能够提供更加“定量”的修复空间测算。
结合国际横向借鉴&；国内纵向比较，可以“量化”当前消费细分行业的基本面&；市场表现的剩余修复空间。由于不同消费板块的基本面及市场表现的修复空间存在较大差异，如果仅观察当前国内市场的修复情况，很容易错失疫情调整后市场表现修复空间较大的行业。如当前虽然医疗器械的基本面情况已经超过疫情前，但全球经验显示，医药行业在疫情放开后，基本面将有超40%向上修复空间，在当前基础上，可能仍有超过20%的向上修复空间。
综合基本面修复空间&；市场表现修复空间：当前影视院线、旅游景区、饮料乳业等消费细分行业仍值得关注。当前，大部分出行、食品、医药、院线、服装的细分行业的基本面和市场表现均有进一步上升的空间。未来，有望沿着“基本面（预期）改善”→“市场表现改善”的路径演绎。“影视院线”、“旅游景区”等细分行业的预期景气已经修复到位，但市场表现相比海外经验中枢仍有较大修复空间，因此其基本面的预期修复有望率先传导至市场表现。
3国内预判：消费行情还有多长持续“时间”？
3.1 防疫政策优化的三条主线，均获得明显超额收益
防疫政策优化的三条主线，均获得显著超额收益。我们在11.30《防疫政策优化的全球比较》中，总结出了中国疫苗“高接种率”下的防疫政策优化，潜在受益行业的3条主线——（1）以服务业为主的消费重启；（2）可选消费的估值修复；（3）疫情“流感化”下的防疫“新常态”。11. 30至今，上述行业均已取得显著超额收益。
3.2出行链 ：“第三阶段”防疫政策优化后，超额收益能持续5-6个月
全球经验显示，防疫政策优化后，消费和医药行业存在阶段性超额收益，其中医药行业超额收益持续时间更长。我们在11.30《防疫政策优化的全球比较》中提出：在第三阶段防疫政策优化（高接种率下优化防疫政策）后，出行链&；医药行业成为市场领涨主线，而在最后实质“共存”之后，医药行业能持续获得超额收益，而消费行业涨幅并不显著。
借鉴欧美&；日韩经验：“第三阶段”防疫政策优化后，消费修复的动能偏弱。在第三阶段防疫放松（高疫苗接种率下放松）后，欧美国家社零增速并无明显改善，日韩社零数据也仅在短期上行后转而向下。这主要是由于在欧美及日韩等发达国家的防疫政策放松为渐进式放松，在21H2的边际放松的边际力度并不很大，因而消费修复的动能也相对偏弱。
借鉴新加坡&；越南经验：消费股的修复主要集中在“第三阶段”防疫优化到第四阶段实际“共存”期间大概半年左右。对比同样长期严控后防疫政策迅速且大幅优化的新加坡、越南，能够看到，消费存在短期内的爆发性释放，但幅度仅限于短期“砸坑”后，对于长期防控带来的消费缺口的“填平”，而并不能带来中枢的上移。同时，消费的修复基本在第三阶段防疫放松到第四阶段“共存”间便已提前完成，时间跨度仅持续半年左右。考虑到当前A股的消费修复已经进行了3个月，后续消费修复行情的跨度将可能有限，预计可能将持续到3月。
3.3医药 ：实质性“共存”后，仍能持续获得超额收益
全球经验显示，医药行业在第三阶段放松前，直到实质“共存”后半年左右，仍能持续获得超额收益。同样借鉴欧美日韩股市经验，在疫苗“高接种率”下放松前一段时间，医药行业已经开始获取超额收益。但即便部分预期已经提前对线，医药行业仍能在与市场走平半年内，继续跑赢市场，获得显著超额收益。而即便是在“走向共存”后，医药行业仍能持续获得显著超额收益。
医药行业持续获得超额收益的根源是“共存”后疫情反复带来的常态化需求。复盘全球国家的新冠病例，随着防疫政策的放开，以及新冠毒株的不断变异，全球各国新增病例数呈周期性反复的特征，当前Omicron成为全球主要流行毒株，其高传染性及频繁的变异速度，使全球各国的病例数波动加快，带来医药行业需求的常态化抬升。
除疫情反复带来的影响外，“延迟性流行”和“免疫债”也带来了海外疫情防控放开后医药行业基本面数据的提升。有研究表明，在海外疫情防控政策放开后，曾受疫情防控而得到控制的其他呼吸道传染病增加了传播机会，并带来“延迟性流行”，如全球多国在21年夏季、秋季发生RSV的延迟性流行。同时，长期的防控可能降低人的自然免疫能力，从而在放开后RSV的发病率和严重程度超过季节性。类似问题带来除新冠外其他相关医药领域的需求中枢上移。
海外医药公司的营收数据也在疫情逐渐放开后显著改善。以全球药店企业龙头公司为例，2022年药店龙头企业单季应收显著改善，同比增速显著上行。结合基本面数据及财务数据，医药行业的盈利能力在疫情后，尤其是疫情防控政策优化后，将出现中长期改善。因此医药行业的超额收益有望在中长期内持续。
4政策展望：“稳增长”+“扩内需”政策，有望提升消费行情的持续性
4.1消费能力：“新冠”疫情以来，中国居民的超额储蓄高位回升
中国储蓄率位于世界较高水平，防疫优化后超额储蓄有待释放助力消费增长。新冠疫情爆发后受生产供给减速、市场预期下降、居民消费水平降低等多方面因素影响，自2010年以来的不断降低的中国储蓄率转而上升，目前位于世界较高水平，防疫优化后此前被抑制、可延迟的消费需求有望得到“释放”，这部分超额储蓄显示了中国居民具有较强的消费潜力。
4.2消费意愿：中国居民的收入预期的消费信心仍相对低迷
就业和收入预期走低，物价预期上升，消费意愿修复仍然需要时间。根据央行城镇储户问卷调查数据显示，22年城镇储户未来收入信心指数震荡下降，年底仅为44.4，为01年有记录以来最低值，未来物价预期指数持续上涨，两种因素叠加下，消费意愿也难以提振，更多消费占比仅22.8%。国家统计局中国经济景气监测中心消费者信心指数显示，截至22年11月，各项指数自22年4月跌破100临界值以来，始终保持悲观，其中就业指数下跌幅度最大。消费意愿提振还要等待经济整体的修复，距离完全修复还有一定的时间。
4.3地产链“稳增长”+“扩内需”政策，有望修复中国居民消费意愿
政策端视角下，地产链“稳增长”政策逐渐出台，有助于居民消费意愿改善。历史上来看，地产链投资增速与城镇居民人均可支配收入存在一定相关性，当前地产链“稳增长”政策频出，近期也有政策表明二套房政策可能有所放松。未来随着地产链“稳增长”政策逐步落地，后续有望引领投资端改善，进而提升居民人均可支配收入，带动居民消费意愿改善。
“扩内需”政策思路转变，“稳增长”与“高质量发展”并重，也有望中长期提升居民可支配收入的水平，并驱动居民消费意愿改善。今年中央经济工作会议，一方面进一步彰显了稳增长的力度和决心（大力提振市场信心/“毫不动摇”），另一方面也兼顾了高质量发展的主线（支持平台经济/建设现代化产业体系等）。同时，《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》的发布，进一步凸显了23年外需走软之下内需恢复的重要性。因此，“扩内需”也有望成为成为居民消费意愿提升的有力推手。
5风险提示
全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。
