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报告摘要
●“港股走牛市，A股走修复市”。A股低估值△g品种，港股 “三支箭”。22年11月“破晓”以来△g因子显著有效，超额收益占优；而自23年以来，在不考虑估值下的两大因子占优行业超额收益均有明显弱化，显示市场交易主线朦胧。尤其△g因子超额收益弱化，映射近期市场对于经济复苏前景与政策连贯性存在较大分歧，对应近期板块轮动较快。
●近期“此消彼长”有何边际变化？如何理解△g因子超额收益的弱化？（1）此消：通胀缓解与经济韧性并存是“美国经济需求回落→供给缓解渐次展开”的折射，海外经济/通胀放缓，流动性环境改善是中期趋势。（2）彼长：23年初以来，△g因子超额收益较22年底有所弱化，反映市场对于国内经济复苏前景与政策连贯性仍有担忧，我们判断决断在4月，当前强预期叠加估值分化阶段，继续推荐低估值△g。
●当下A股港股赔率基本相齐，基于“此消彼长”胜率改善下，我们调整港股从“天亮了”“弹性远大于A股”到“弹性略大于A股”。22.11.10“破晓”以来我们持续强调“港股走牛市，弹性远比A股大”。港股取得33%超额收益后，我们认为：（1）赔率：当前A股港股静态赔率历史位置基本相齐。（2）胜率：“此消彼长”下港股弹性更大。①此消：海外流动性改善，港股相较A股对美债利率下行更为敏感；②彼长：经济复苏/盈利回升周期（09/13/17/20年）港股盈利同比高点均较为明显大于A股。本轮经济复苏以扩内需战略为抓手，港股更偏向于内需的行业结构更加受益于此，继续推荐基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。
●23年新一轮国企改革即将开启，中国特色估值体系下的国央企估值重塑机遇如何把握？三大主线与两大辅助视角优选：（1）主线一：央企上市平台盘活，关注上市平台“一利五率”经营评价指标；（2）主线二：国央企技术突破。如关注央企主营与“卡脖子”技术交叉；（3）主线三：国央企产业转型，如数字化、低碳等。辅助视角1：关注ESG评级；辅助视角2：投资者关系。关注国央企机构调研次数与个股关注度。
●维持“港股走牛市，A股走修复市”判断，A股继续沿“托底+重建”推荐“低估值△g”。A股：年初以来△g超额收益收敛，映射市场对于经济复苏前景与政策连贯性仍有担忧，我们预计决断期会在4月，重点关注“两会”政策定调、高频经济数据与一季报对基本面的验证。当前【强预期】叠加估值分化阶段，继续寻找低估值△g配置: 1.疫后修复链+估值合意（医疗器械/创新药/中药/疫苗/广告营销/一般零售）；2.地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家电），大金融仍在估值底部（保险/证券）；3.部分成长景气预期23年改善（通用自动化/计算机/半导体设计）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。
报告正文
一核心观点速递
（一）“港股走牛市，A股走修复市”。A股继续寻找低估值△g品种，港股继续推荐“三支箭”。我们自22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》判断本轮“复合政策底”基本确立，即国内政策经济最悲观阶段已经过去，而海外美债利率筑顶，11.13《港股“天亮了”》提示“我们2019年以来做出的第三个最重要判断”“港股走牛市，A股走修复市”，至今市场表现基本符合我们的预期。
在22.12.5年度策略展望《破晓》建议在政策转向后优先配置受益于“托底”和“重建”的板块，在23Q2中国经济回升后转向“转型”和“突围”。在交易因子上，我们在1.15《“春季躁动”继续推荐低估值△g》及1.18《23年买景气g，还是买环比△g？》中对两大交易因子△g和g做了详细辨析：在【强预期】走向【强现实】下优先选择【环比改善△g】品种，在【强预期】走向【弱现实】下优先选择【景气g】。回溯表现：22年11月以来△g因子显著有效，超额收益占优；而自23年初以来，在不考虑估值下的两大因子占优行业超额收益均有明显弱化，显示市场交易主线朦胧。尤其△g因子超额收益弱化，映射近期市场对于经济复苏前景与政策连贯性存在较大分歧，对应近期板块轮动较快。
（二）维持“此消彼长”仍是23年权益市场最大机遇的判断，近期“此消彼长”有何边际变化？如何据此理解年初以来△g因子超额收益的弱化？
（1）“此消”：海外经济/通胀放缓，流动性环境改善是中期趋势。通胀缓解与经济韧性并存是“美国经济需求回落→供给缓解渐次展开”的折射。
如何看待近期美国“通胀回落，经济韧性强”？美国通胀已经连续三个月缓解，而近期22Q4美国GDP、1月美国非农数据超预期。我们认为，本轮“此消”的路径是美国需求回落后供给接力改善，带来通胀缓解与经济读数韧性并存。1月强非农背后也体现出劳动力市场供给缓解的特征，劳动参与率小幅提升至62.4%（前值62.3%）、劳动工作时长显著提升，时薪3个月年化增速由前值5%回落至4.6%。另外，1月末披露的22Q4美国就业成本指数环比增1%（前值1.2%）。
“通胀回落，经济韧性强”对应的美债收益率中期回落仍是趋势。①美联储来看，影响长端（10Y）美债收益率的关键在于前瞻引导的加息周期步伐节奏，而非基于数据依赖的单次加息。2022年10月美联储已经完成联储认为的“适宜性”终点利率水平的引导——2年期美债收益率自从2022年10月告别爬坡、开始走平，后续加息步伐将呈现“数据依赖”，这也是近期2月FOMC会议所传导的信号。②经济来看，随着限制性利率水平对需求压制的滞后传导、供给缓解的脉冲释放后，供需双方后续仍将朝着回落的方向演进。10Y-2Y美债收益率利差倒挂约-70bp，为自上世纪80年代保罗沃尔克式加息之后的极端低数，指向经济放缓将是中期趋势。
（2）“彼长”：23年初以来，在不考虑估值下的△g因子超额收益较22年底有所弱化，我们认为映射了市场对于经济复苏前景与政策连贯性仍有担忧：地产政策与销售数据仍然较为疲软，据广发地产组统计，23年春节期间25城新房成交面积同比22年春节期间下降16.4%。消费方面，居民储蓄率上行显示防疫优化前居民消费意愿与能力受到明显抑制，消费者信心指数自22年4月跌破100临界值以来长期处于低位，其中就业指数下跌幅度最大。春节短期刺激下消费数据有所回暖，但是在收入与就业预期仍处低位下，市场对于消费意愿的回暖仍有担忧。
对此我们认为：当下经济复苏统一预期尚未形成，决断期在4月。春节消费回暖符合市场预期。但春节消费对中长期经济复苏指向性有限。近期交易因子的紊乱显示市场在强预期之后，对经济复苏前景分歧明显。从时间点上我们判断4月将加速市场预期统一：2月下旬至3月将陆续见到高频数据如开工率、耗煤量、地产销售等持续验证，以及“两会”带来的财政、货币、产业政策也会更为清晰，同时在年报与一季报的披露验证下基本面将摆脱春季躁动期间的“雾里看花”。当前强预期叠加估值显著分化阶段，建议继续以低估值△g作为配置思路。
（三）港股：本轮底部至今恒指/万得全A超额收益达33%，当下A股港股赔率位置相齐、资金分歧加大，基于“此消彼长"胜率改善下，我们判断港股从“天亮了”“弹性远大于A股”到“弹性略大于A股”。
（1）赔率：当前A股港股静态赔率基本相齐。A股非金融、恒指PE/ERP均修复至2010年以来均值附近，AH溢价回落至中性水平，同时资金分歧开始加大，表现为南向资金23年1月净流入大幅收窄至5.07亿元；而北向资金23年1月大幅净流入1412.0亿元。（2）胜率：“此消彼长”下港股占优，弹性更大。①此消：海外流动性改善，港股相较A股对美债利率下行更为敏感，其中尤以资讯科技/原材料/非必需消费行业弹性更大；②彼长：经济复苏、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）港股盈利同比高点均较为明显大于A股。本轮经济复苏以扩内需战略为抓手，港股更偏向于内需的行业结构也会更加受益于此，如港股成长相较于A股成长更偏内需消费“新经济”。此外人民币升值在“此消”和“彼长”共同作用下更为明确，主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置EM，外资买Beta。（详见1.17《人民币升值下，港股如何做配置？》及2.2《大涨过后，AH股怎么比较？》）
因此基于“AH股赔率基本相齐+港股胜率占优”，我们调整自22.11.10的判断“港股弹性远大于A股”至“港股弹性略大于A股”，仍推荐基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”：（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&；；“发展” ：平台经济。
（四）中国特色估值体系下的国央企估值重塑机遇值得关注。11.21证监会主席易会满提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”，1.31国企改革三年行动总结中提出23年谋划新一轮深化国资国企改革方案。我们自12.8以来陆续发布三篇《“中国特色估值体系”猜想系列》分析如何在此框架下重估中国优势资产。其中在2.2《探秘国央企估值重塑》中聚焦央国企领域，四视角全面评估当下央国企价值：（1）视角一：国央企整体相对民企低估。截至1月20日，央企/地方国企/民企PE（TTM）8.5/14.1/27.2倍，历史分位数分别为15/12/33%。（2）视角二：国央企中煤炭开采/工业金属/基建/通信服务/航运港口/计算机设备行业兼具估值历史分位数低、相对民企估值低的特点。（3）视角三：国央企中银行业/航运港口/计算机设备/通信服务/工业金属兼具盈利预测上修与低估值的特点。（4）视角四：国央企的投资者认同度不足，机构调研及个股关注度偏低。
在低估值背景下如何把握国央企估值重塑机遇，从三大主线与两大辅助视角展开：（1）主线一：央企上市平台盘活。如关注上市平台“一利五率”经营评价指标（利润总额/资产负债率/ROE/研发投入强度/全员劳动生产率/营业现金比率），低评价央企存在盘活预期。（2）国央企技术突破。如关注央企主营产品与“卡脖子”技术的交叉（如芯片、核心工业软件、新材料、微球等）；（3）主线三：国央企产业转型。如数字化转型、绿色低碳转型等。同时两大辅助视角可作为选择参考：（1）辅助视角1：ESG评级。关注国央企ESG评级变化及ESG报告披露率；（2）辅助视角2：投资者关系。关注国央企机构调研次数与个股关注度（机构/报告覆盖量）。
（五）维持“港股走牛市，A股走修复市”基本判断，A股继续沿“托底+重建”推荐“低估值△g”。我们维持11.10日“破晓”系列以来的判断——“港股走牛市、A股走修复市”。港股：当下赔率与A股基本相齐，“此消彼长”下港股胜率更占优，继续推荐基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。A股：年初以来△g超额收益收敛，映射市场对于经济复苏前景与政策连贯性仍有担忧，我们预计决断期会在4月，重点关注“两会”政策定调、高频经济数据与一季报对基本面的验证。当前【强预期】叠加估值显著分化阶段，继续寻找低估值△g作为配置思路: 1.疫后修复链+估值合意（医疗器械/创新药/中药/疫苗/广告营销/一般零售）；2.地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家电），大金融仍在估值底部（保险/证券）；3.部分成长景气预期23年改善（通用自动化/计算机/半导体设计）。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年2月2日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降35.54%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升21.63%，月同比上升8960.89%，周环比上升567.11%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积12.06亿平方米，累计同比下跌39.40%，相比1-11月增速下降0.5%；12月单月新开工面积0.90亿平方米，同比下降44.29%；1-12月全国房地产开发投资132895亿元，同比名义下降10.00%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降12.21%；1-12月全国商品房销售面积13.5837亿平方米，累计同比下降24.30%，相比1-11月增速下降1.00%，12月单月新增销售面积同比下降31.53%。
汽车：乘联会数据，1月第3周，乘用车市场零售26.5万辆，同比下降70%，环比上周下降55%，较上月同期下降71%；乘用车市场批发22.7万辆，同比下降77%，环比上周下降58%，较上月同期下降75%。初步统计，1月乘用车市场零售98.5万辆，同比去年下降45%，较上月同期下降43%；1月全国乘用车厂商批发89.1万辆，同比去年下降50%，较上月同期下降46%。
港口：12月沿海港口集装箱吞吐量为2226万标准箱，低于11月的2271万，同比上升10.25%。
航空：12月民航旅客周转量为307.85亿人公里，比11月上升107.19亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.72%至4283.71元/吨，冷轧价格指数涨0.57%至4582.93元/吨。截至2月3日，螺纹钢期货收盘价为4055.00元/吨，比上周下降2.97%。2023年1月中旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢1936.60万吨、生铁1782.80万吨、钢材1810.90万吨。其中粗钢日产193.66万吨，环比增长0.57%；生铁日产178.28万吨，环比增长1.29%；钢材日产181.09万吨，环比增长0.22%。12月粗钢产量7788.90万吨，同比下降9.80%；累计产量101300.30万吨，同比下降2.10%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.59%。全国高标42.5水泥均价为422.33元。其中华东地区均价维持427.86元，中南地区维持430.83元，华北地区维持456.00元。
挖掘机：12月企业挖掘机销量16869台，低于11月的23680台，同比下降29.80%。
发电量：12月发电量同比上升3%，较11月上升2.9%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，本周煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周下降2.02%至2420.00元/吨；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.92%至640.00万吨；港口铁矿石库存本周增加1.35%至13911.29万吨。
国际大宗：WTI本周跌10.39%至73.58美元，Brent跌8.94%至79.82美元，LME金属价格指数跌3.11%至4213.60，大宗商品CRB指数本周跌2.17%至271.63，BDI指数本周跌8.14%至621.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周跌0.04%，行业涨幅前三为汽车（5.72%）、计算机（4.80%）、国防军工（3.86%）；涨幅后三为家用电器（-1.78%）、非银金融（-2.28%）、银行（-2.69%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.72倍上升到本周17.84倍，PB（LF）从上周1.66倍上升到本周1.67倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.50倍上升到本周28.92倍，PB（LF）从上周2.33倍上升到本周2.36倍；创业板PE（TTM）从上周56.93倍上升到本周57.98倍，PB（LF）从上周4.01倍上升到本周4.08倍；科创板PE（TTM）从上周的43.66倍上升到本周44.63倍，PB（LF）从上周的4.40倍上升到本周4.48倍；A股总体总市值较上周上升0.62%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.23%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.21下降到本周2.17；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.66上升到本周4.78；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.88上升到本周2.96；股权风险溢价从上周0.58%下降到本周0.56%，股市收益率从上周3.51%下降到本周3.46%。
融资融券余额：截至2月2日周四，融资融券余额15514.24亿，较上周上涨1.36%。
大小非减持：本周A股整体大小非净增持73.70亿，本周减持最多的行业是计算机（-5.3068亿）、机械设备（-4.1367亿），通信（-3.2426亿）。，本周增持最多的行业是银行（55.2069亿）、采掘（36.8518亿），交通运输（0.0134亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁1197.49亿元，预计下周解禁1588.79亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入341.79亿元，上周净流入485.16亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至135.88，上周A/H股溢价指数为129.29。
（三）流动性
截至2月3日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为16080亿元；净回笼（含国库现金）共计16080亿元。
截至2月3日，R007本周上涨1.96BP至1.9136%，SHIBOR隔夜利率上涨6.00BP至1.2620%；期限利差本周下降2.61BP至0.7439%；信用利差下降0.94BP至0.8145%。
（四）海外
美国：本周一美国公布大豆、小麦、玉米检验量分别为环比上升0.90%、环比上升27.49%、环比下降27.56%；本周二公布2022年第四季度美国国内劳动者报酬环比上升0.80%，低于前值1.30%，公布11月成品油出口量92638千桶，高于前值89417千桶；公布11月原油出口量121264千桶，低于前值128531千桶，公布石油及石油产品出口量296902千桶，低于前值302618千桶；本周三公布美国1月制造业PMI指数为47.40，低于前值48.40和预期48.00；本周四公布2022年12月全部制造业新增订单553886百万美元，新增订单环比上升5.14%，公布12月耐用品新增订单267447百万美元，高于前值244327百万美元，1月28日当周初次申请失业金人数季调183000人，低于前值186000人；本周五公布1月美国非制造业PMI指数为55.20，高于前值49.20及预期50.40，公布1月失业率季调3.40%，低于前值3.50%及预期3.60%，公布1月新增非农就业人数季调517千人，高于前值260千人。
欧盟：本周二公布上年第四季度欧元区实际GDP初值季调同比上升1.90%，低于前值2.30%；周三公布1月欧元区制造业PMI指数为48.80，高于前值47.80，公布12月欧盟失业率6.10%，与前值持平；周五公布12月欧盟PPI同比上升25.20%，低于前值27.40%。
英国：周三公布1月制造业PMI指数47.00，高于前值45.30。
德国：周二公布12月失业率季调2.90%，低于前值3.00%；周三公布1月制造业PMI指数47.30，高于前值47.10。
日本：周二公布12月失业率2.30%，低于前值2.40%；周三公布1月制造业PMI指数48.90，与前值持平；周五公布1月服务业PMI指数52.30，高于前值51.10。
海外股市：截至2月3日，标普500本周涨1.62%收于4136.48点；伦敦富时涨1.76%收于7901.80点；德国DAX涨2.06%收于15462.64点；日经225涨0.46%收于27509.46点；恒生跌4.53%收于21660.47点。
（五）宏观
去年12月公共财政：12月公共财政收入同比增长61.11%，12月份公共财政支出增长2.95%；
去年12月社会消费零售：12月社会消费品零售总额4.05万亿元，同比-1.8%，高于11月的同比-5.9%；
去年12月固定资产投资：12月固定资产投资累计同比增长5.1%，低于前值的5.3%；
去年12月工业增加值：12月工业增加值同比增长1.3%，低于前值的2.2%；
去年12月CPI&；；PPI：2022年12月，全国居民消费价格同比上涨1.8%，环比保持不变。全国工业生产者出厂价格同比下降0.7%，环比下降0.5%；
去年12月货币：12月末，广义货币（M2）余额266.43万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点；狭义货币（M1）余额67.17万亿元，同比增长3.7%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.2个百分点；
去年12月社会融资规模：2022年12月社会融资规模增量为1.31万亿元，低于前值1.98万亿元，比上年同期少1.06万亿元；
去年12月外汇储备：截至12月末，我国外汇储备规模为31277亿美元，较11月末上升102亿美元，升幅为0.33%。
三下周公布数据一览
下周看点：中国1月外汇储备；中国1月黄金储备；中国1月官方储备资产；中国1月CPI:同比（%）；中国1月PPI:同比（%）；欧盟12月欧元区:零售销售指数；英国12月制造业生产指数:季调:同比（%）；美国12月商品出口额（百万美元）；美国12月商品进口额（百万美元）。
2月6日周一：德国12月制造业订单指数:季调；欧盟12月欧元区:零售销售指数；美国大豆、小麦、玉米检验量（千蒲式耳）。
2月7日周二：中国1月官方储备资产:其他储备资产（亿美元）；中国1月外汇储备（亿美元）；中国1月官方储备资产（亿美元）；中国1月黄金储备（万盎司）；日本12月家庭月均支出（日元）；美国12月商品出口额（百万美元）；美国12月商品进口额（百万美元）。
2月8日周三：美国2月03日汽油库存量:DOE（千桶）；美国2月03日商业原油库存量（千桶）；美国2月03日原油出口量（千桶）；美国2月03日成品油出口量（千桶）。
2月9日周四：美国2月大豆、棉花、小麦、玉米预测年度产量（百万吨）；2月04日当周初次申请失业金人数:季调（人）。
2月10日周五：中国1月M0同比（%）、M1同比（%）、M2同比（%）；中国1月社会融资规模（亿元）；中国1月CPI:同比（%）；中国1月PPI:同比（%）；英国12月制造业生产指数:季调:同比（%）。
四风险提示
全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。
