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今年1月，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐食品”）再度披露招股书申报上市，回望其IPO历程，就算不是最难上市的公司，也是相对崎岖且漫长的之一。
自2017年起，菊乐食品便开始谋划上市，算上本次，已是第四次申报，期间反复撤回。多次申报期间，公司的一些问题也随之凸显，诸如关联交易、内控制度缺陷等。
2020年4月，中国证监会便对菊乐食品出具警示函，因公司在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。
如今再度排队IPO，前次申报被发现的问题大多得到解决，但在关联交易方面，依然存在不明朗，与此同时，部分指标反映公司在经营上，也存在不小的提升空间。
01
毛利率下降近10个点
根据招股书，菊乐食品主营含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。
乳饮料行业是个发展迅速的市场，《中国奶业统计摘要2021》的数据显示，2007年至2020年，我国含乳饮料和植物蛋白饮料制造行业销售产值从169.25亿元增长至860.2亿元，年均复合增长率为13.32%。
受益于行业增长，菊乐食品的业绩也连年增长。报告期内（2019年-2022年6月），公司的营收分别为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元、7.09亿元，净利润分别为1.11亿元、1.29亿元、1.58亿元、0.68亿元。
市场空间巨大，也意味着竞争对手众多，根据《中国奶业统计摘要 2021》，我国含乳饮料和植物蛋白饮料生产企业数量由2011年的184家增加至2020年的265家。
身处激烈的竞争环境中，相比伊利、蒙牛等巨头，菊乐食品的市占率存在较大提升空间，不过对比同行，公司也存在一些较为明显的优势。
食品具有保质期限制，对周转率的要求很高。报告期内，菊乐食品的存货周转率分别为10.79次、12.24次、13.39次、11.49次，高于同行8.66次、8.13次、8.29次、7.54次的平均值，存货周转速度较快。
与此同时，菊乐食品的销售内容变现速度也较快。报告期内，公司的应收账款周转率分别为37.03次、31.71次、41次、44.37次，高于同行28.65次、25.53次、27.42次、24.83次的平均值，这得益于公司经销模式的收入占比很高，绝大部分销售采取先款后货的方式结算。
不过，在经历前期较好的发展后，目前的菊乐食品，在经营上出现了难题。
一方面，报告期内（2019年-2022年上半年），公司主营业务毛利率分别为36.76%、31.01%、28.95%和27.48%，期间下降了近10个点。另从渠道上而言，包含直销及经销在内的所有渠道，毛利率均在下滑。
另一方面，菊乐食品属于区域型乳企，产品多集中在四川省内销售。2020年收购黑龙江惠丰乳品有限公司（以下简称“惠丰乳品”）后，方弥补了在东北区域、华东区域等地的销售渠道。
报告期内，公司在四川省的收入占比分别为98.07%、91.53%、74.72%、74.04%，虽然逐年降低但占比依旧较大。而除惠丰乳品外，公司菊乐品牌的产品收入仍高度集中于四川省内，收入占比超过90%。
02
去优留劣的关联交易
菊乐食品的前次申报中，关联交易一直是监管问询的重点之一，多次关联交易是否存在利益输送。而在公司的日常经营中，关联方都是重要角色。
在菊乐食品的前五大供应商中，第一大供应商甘肃前进牧业科技有限责任公司（以下简称“前进牧业”），与公司自2015年便开始合作。双方不仅是合作多年的伙伴，还共同持有其他公司股份。
2017年2月，菊乐食品与前进牧业共同投资设立甘肃德瑞牧业有限公司（以下简称“德瑞牧业”），双方的出资额分别为2400万元、9600万元，持股比例分别为20%、80%，自此德瑞牧业也成为了公司原料奶的供应商之一。
2021年，菊乐食品收购了甘肃蜀汉牧业有限公司（以下简称“蜀汉牧业”）55%股权。蜀汉牧业是前进牧业100%持股的公司，于2020年7月成立。而菊乐食品在收购蜀汉牧业时，后者还处于建设过程中，尚未投产。
根据股权转让协议，蜀汉牧业55%股权对应的出资额为8250万元，其中前进牧业实缴金额为602万元，7648万元尚未实缴，双方协商确定蜀汉牧业55%股权转让价格为602万元，另由菊乐食品履行7648万元出资义务。
2022年，菊乐食品对这两家公司的持股比例发生了变化。
2022年7月，菊乐食品与前进牧业签署股权转让协议。其中，前进牧业将持有的蜀汉牧业 20%股权转让给公司，而公司将其持有德瑞牧业20%股权全部转让给前进牧业，这两笔交易对应的出资额分别为3000万元、2400万元，股权转让总价分别为3637.99万元、3737.95万元。
菊乐食品与前进牧业的这两笔交易，都是出于对公司发展的考量，为进一步加强对牧业板块的控制，但从盈利上而言，令人不甚理解。
招股书披露了这两家公司的业绩，2021年及2022年6月，蜀汉牧业的净利润分别为263万元、32万元，德瑞牧业的净利润则为2264万元、914万元。
对比之下，德瑞牧业的盈利能力大幅优于蜀汉牧业，公司为何将盈利能力较强的德瑞牧业全部股权出让，反而收购盈利较弱的蜀汉牧业股权？
