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江西威尔高电子股份有限公司（下称：威尔高）主要从事印制电路板的研发、生产和销售，其产品主要是双面板、多层板，广泛应用于工业控制、显示、消费电子、通讯设备等领域。
经过多年的发展，目前，我国PCB行业生产厂商众多，市场化竞争较为激烈，行业整体集中度较低，国内PCB龙头公司“鹏鼎控股”市场占有率仅为11.70%。同时，PCB行业下游行业市场化程度较高、客户数量众多、分布领域广泛，PCB企业之间的竞争主要集中在品质稳定性、产品交期、价格等方面。
公开消息显示，威尔高拟冲刺创业板IPO上市，上市委将于3月1日审议其首发事项。据华声财报分析，威尔高存在业绩增速异高、废料销售高毛利存疑等问题。
一
营收增幅异常，与多项经营指标相背离甚至矛盾
据招股书，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月（下称：报告期），威尔高营业收入分别为3.31亿元、5.24亿元、8.61亿元和 4.42亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为-170.88万元、1767.99万元、5624.07万元和4383.3万元。
值得关注的是，威尔高在2019年度至2021年度实现业绩“三连跳”，即从2019年扣非净利润为负到2020年实现扭负为正，再从2020年不足1800万元的扣非净利润暴涨318%，在2021年实现扣非净利润超过5000万元的惊人成绩！
基于如此大的业绩增幅，不禁引人深虑：这样大幅变动的业绩背后，究竟是源于公司先进的经营理念和丰富的经营手段，还是其中另有隐情？
1.收入增幅远高于行业增速
据公开资料，受益于全球PCB产能向中国大陆转移以及下游蓬勃发展的电子终端产品制造的影响，中国大陆PCB行业整体呈现较快的发展趋势，近年中国大陆PCB行业增速高于全球PCB行业增速：
2018年，中国大陆PCB行业产值实现高速增长，增长率为10.0%；
2019年，在全球PCB总产值下降1.7%的情况下，中国大陆PCB产值仍实现了0.7%的增长；
2020年，中国大陆PCB行业产值达350.54亿美元，同比增长6.4%；
2021年，中国大陆PCB行业产值达436.16亿美元，同比增长24.6%。
从以上报道中我们能够看出，PCB行业虽然始终处于高速发展时期，但2019年国内PCB总产值增幅仅0.7%，2020年略微升高但也仅为6.4%，可就是在这样的大环境下，威尔高仍然实现了非同寻常的现象级的业绩攀升，2020年，威尔高营业收入从2019年的3.31亿元径直飙升至5.24亿元，其营收增幅率高达58.3%。
结合整体市场情况来看，有点难以言明的古怪，试想：在国内PCB产能龟速增长的背景下，威尔高是如何在整个市场不景气的情况下做到营收暴涨、扣非净利润扭负为正的呢？
2.收入增幅异高于竞争对手
除了上述与行业趋势相背离外，威尔高的营收业绩与同行业可比公司也存在着较为显著的差异。
与同行业可比公司的营业收入及其变动情况（来源：问询回复）
如上表所示，报告期内，威尔高各期营业收入变动率分别为58.32%、64.32%和21.76%；而同行业可比公司均值分别仅为26.81%、40.40%和16.41%，差异相当明显，甚至在2019年至2021年间，公司营收增长率与同行业可比公司均值差值两度超过20%，如此巨大的营收业绩增幅，在竞争对手当中可谓一骑绝尘！
面对监管层对此问题的一系列质疑，威尔高给出的解释是“系2019年3月，江西工厂投产，公司月均产能扩大、客户订单量提升，并开拓了多个知名客户，所以营业收入实现了快速增长”。但对于此番解释，华声财报却持怀疑态度：其一，2019年全球PCB总产能正处于下降趋势中，国内市场形势同样不容乐观，公司为何选择在这个时间节点大幅扩大产能？难道不担心市场行情持续低迷，进而造成产能过剩问题吗？其二，对于监管层的问询，公司只是笼统表述了其产能扩增在2019年至2022年1-6月的变动情况，并没有确切到各期的详细新增产能，这又是否是在刻意隐瞒呢？
3.收入增幅严重背离下游客户的需求
据招股书，威尔高最近三年营业收入年均复合增长率为61.29%。然而，相较于公司一路高歌的增长率，给予其营收重要支持的前五大客户却明显跟不上威尔高脚步。
前五大客户的营业收入情况（来源：问询回复）
参照上表，报告期内，公司前五大客户彼此之间的营收变动情况可以说是参差不齐。纵观2019至2021年，营收增长趋势与威尔邦较接近的只有立讯精密，增幅分别为47.96%、66.43%，即便如此也没法与威尔邦（年均复合增长率61.29%）比肩；与立讯精密形成鲜明对比的是冠捷科技，其在报告期内的营收变动率，始终处于5%以下，并且连年下滑；至于其他三个大客户，营业收复合增长率都在20%以下。
此外，威尔高下游领域的通讯及消费电子行业，在新冠肺炎疫情、宏观经济低迷等诸多因素的影响下，过去几年经历了一轮寒冬，尤其是在2020年大幅下跌：
全球通讯设备市场情况（来源：招股书）
全球消费电子市场情况（来源：招股书）
综上，下游客户根本支持不了威尔高营收61.29%狂飙般的增长率！
4.收入增幅与用电量、产量变动不一致
通常来说，生产所消耗的能源大多是水或电，威尔高也在招股书中提到，公司生产过程中所耗用的能源主要为电，故而可以推得其产量与用电量应存在近似对应的正比关系，即产量越大、用电量也越大。同时，招股书显示，威尔高于2019年开始扩大产能产量，而其所售产品也都来源于自有工厂生产，因此，公司的营收增长与产量增长也应近似对应。
基于上述对应关系，华声财报罗列出三者在2019年至2021年的数据及其增长率对比情况，详见下表：
营收、用电量与产量变动对比情况（数据来源：招股书）
由表格中的数据不难看出，2019年至2021年威尔高的营业收入、用电量和产量三者增长率并不一致，甚至也谈不上近似。在用电量增长率由37.11%下跌至26.46%，即降低10.65%的情况下，产量增长率却只下降了1.76%，而在此基础上，营收增长率却由58.32%提升至64.32%，增长了6个百分点。以上各数值之间明显不合逻辑，其中究竟藏何猫腻，恐怕只有公司自己心知肚明。
二
高综合毛利率背后有隐情，废料销售疑有猫腻
据招股书，报告期各期，威尔高综合毛利率分别为23.22%、25.14%、20.29%和24.77%；主营业务毛利率分别为20.18%、21.56%、14.77%和20.96%。通过对比，二者存在明显差异，各期均有3%以上的差值，尤其是2021年主营业务毛利率甚至一度低于综合毛利率5.52个百分点。造成这一差异的背后原因究竟是什么呢？
据华声财报查阅相关资料发现，主要原因是出在威尔高的“其他业务”上，即：其他业务毛利率高且销售权重较大，造成了公司综合毛利率与主营业务毛利率之间的差异较大。
值得一提的是，威尔高在最初版本的招股书中，对于其他业务的毛利和毛利率情况并没有进行详细披露，直到监管层追问才在更新版的招股书中作出补充。此外，就公司所补充的内容来看，“其他业务”这部分隐含的信息量极大，存在相当大的疑点。
据招股书及问询回复，威尔高其他业务的毛利主要来自废料销售，废料主要包括PCB生产过程中产生的铜板、报废板及边角料、含铜蚀刻废液、含铜污泥、废铜箔、废铝片等。报告期内，公司废料销售毛利率分别为86.18%、81.19%、90.31%及94.89%，毛利率逐年增高。
对此，威尔高解释“由于PCB各道生产工序产生的废料，对应成本不易分摊，所以公司仅将蚀刻废液回收提炼成的铜板对应的运营费、水电费、消耗的材料和自有提铜设备的折旧等计入废料销售成本，而其他生产环节产生的废料未单独核算成本，且废料成本已相应计入各工序产品的生产成本，使得公司其他业务的毛利率较高，符合企业会计准则的规定。”
企业会计准则的确规定了什么样的项目应该计入哪一个会计科目的具体标准，但这并不意味着企业可以任意计提项目数额，譬如，威尔高自行提炼铜板，那么提炼的纯度、功耗等一系列指标究竟是多少？若以此操控提炼过程中所产生的相关成本并计入废料销售成本，可虚增“其他业务”毛利，最终体现在综合毛利率上就是一张“高毛利、好业绩”的答卷。
除此之外，威尔高还存在向销售废料的客户进行采购的情况，具体如下：
①报告期内，公司向广东臻鼎环境科技有限公司销售废料分别为667.41万元、644.46万元、1650.65万元及550.26万元，向其采购铜板、设备和支付运营费分别为50.55万元、135.08万元、209.56万元及177.28万元；
②2019年至2021年，公司向江苏净拓环保科技有限公司销售废料分别为257.29万元、712.91万元及1160.62万元，向其采购设备和和支付运营费分别为514.32万元、213.31万元及624.86万元；
③2021年和2022上半年，公司向江南新材销售废料分别为713.36万元、634.22万元，向其采购铜球和支付加工费分别为5484.70万元、1118.81万元，并且在2019年和2020年合计向其采购过5081.93万元的原材料。
此外，需要注意的是，在2019年和2020年，为了废料销售方面的便利，威尔高实控人存在通过个人卡为公司代收废料销售款的情形，代收废料销售款的金额分别为780.98万元、97.52万元。
综上所述，废料客户同时身兼供应商，以及实控人利用个人卡代收废料销售款的行为，无一不让人对公司废料销售及其高毛利率的真实性产生猜疑。
最后，作为一家正处于IPO进程中的公司，尤其是未来想要在创业板立足，威尔高还需要意识到一点：现阶段公司主打的销售产品双面板和多层板，相较于目前行业领先厂商所制造的HDI板、封装基板等高附加值PCB产品而言，在技术附加值、产品制造技术和工艺水平上都处于较落后领域。
因而，无论本次IPO审核通过与否，在公司未来的发展进程中，都需要秉持着“三创四新”的决心，不断提升硬实力，才能稳固地立于行业之林。
