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因财务造假栖身于粉单市场的瑞幸（LKNCY.US），正默默向上游。即便是在流动性不佳的粉单市场，其股价仍从2022年初的9.44美元，上涨至现在的32.13美元（美东时间2023年3月3日收盘价），一年多以来的股价累计涨幅高达240.36%，当前市值为85.17亿美元。
2020年3月成立委员会进行内部调查后，瑞幸的股价从超40美元，在短短的两个月内大跌至1.3美元左右，市值蒸发逾97%。但是在其后的业务重组中，瑞幸似乎活了过来，业绩从低位回升，股价也渐渐地反弹，见下图。
相比之下，市值超千亿的“目标对手”星巴克（SBUX.US），股价从2022年初的114.44美元，跌至现在的103.01美元，跌幅9.99%，市值为1,183.89亿美元。
投资者对于瑞幸的看法有了明显的转变。在公布截至2022年12月31日止的业绩之后，瑞幸咖啡在粉单市场的股价大涨7.10%。
季绩再现盈利，稳了？
2022年第4季，瑞幸的季度收入同比增长51.9%，至36.95亿元（单位人民币，下同），主要受到月均交易顾客按年增长51.3%至2,456万人次所带动。
瑞幸于2022年第4季继续实现账面利润。扣除非持续性款项后的非会计经营溢利为4.26亿元，相较去年同期为经营亏损2363.7万元；季度非会计净利润为1.67亿元，远高于去年同期的2730.6万元，但远低于上一季的5.15亿元，财华社认为，2022年第4季内地疫情或是阻碍其增长的主要原因。
从数据来看，瑞幸的第4季业绩或显示出其表现靠稳。但这是否就会一直好下去呢？恐怕未必。
合作店后来者居上
在瑞幸第4季51.89%的收入增幅中，其中自营店收入按年增长41.92%，至26.07亿元，占总收入的70.55%；合作店的收入按年增长87.92%，至8.43亿元，占总收入的22.81%，见下图。
2022年第4季，瑞幸自营店的总数为5,652家，较上季净增279家，合作店的总数为2,562家，较上季净增89家。
从绝对数来看，自营店的新增规模较大，但是由于瑞幸过去主要做自营店，其合作店的基数规模较小，虽然现在净增仅89家，远低于自营店的增幅，但合作店贡献的增量却很大。从上图可见，合作店收入的占比在显著提升。
从目前的经营数据来看，瑞幸的利润主要来自自营店。2022年第4季，自营店的经营溢利达到6.15亿元，已远超其整体经营溢利3.13亿元。瑞幸没有披露合作店的经营溢利，但是比较自营店经营溢利与合计经营溢利的数据，或许可以猜测出其合作店很大可能亏损经营，或盈利能力要远低于自营店。
合作店的收入主要来自物料销售，其次为利润分享、设备销售和外卖服务。从成本来看，物料销售收入需要抵扣瑞幸采购物料的成本，利润率不会太高，但瑞幸可以通过批量采购来降低采购成本，从而实现利润的提升；利润分享或为“躺赚”的利润，涉及的成本或相对较低。因此，以合作店的盈利模式来看，要想实现盈利，或需要从“量”入手，以规模效益来降低单位成本。
对于瑞幸来说，合作店相对于自营店的好处是扩张快，资本开支少，能够在短时间内抢占市场，又无需支付太高的资本开支，这或是瑞幸这两年扩张合作店的原因。
但是瑞幸能持续扩张以实现规模效益吗？
星巴克是瑞幸的对手吗？
从2022年第4季的经营数据来看，瑞幸的自营店同店销售额增速显著放缓，期内增长9.2%，远低于2022年第1季的43.6%、第2季的41.6%和第3季的19.4%，财华社认为，疫情或是主要原因，但另一方面，竞争加剧带来的冲击也是重要原因。
相比之下，在中国市场有6,090家门店的星巴克，于截至2023年1月1日止季度的中国市场收入按年下滑30.71%，至6.217亿美元（约合42.92亿元人民币），比瑞幸的第4季收入高16.16%而已。其中国市场的可比门店销售额于2023年1月1日末的季度按年下滑29%，表现远逊于瑞幸，或许可以看出星巴克于期内也受到了整体市场表现的冲击。
因此单就第4财季的表现来看，星巴克占不了多少优势。但瑞幸需要关注的竞争对手或是在星巴克以外。
2022年末疫情防控措施优化之后，内地的“烟火味”回来了，可以畅想中国的消费市场复苏箭在弦上。
事实上，早在疫情之前，资本已在布局咖啡和茶饮赛道，例如初创企业Manner于2021年获淡马锡、美团、字节跳动等资方投资，这两年在快速扩张；百胜中国（09987.HK， YUMC.US）于2020年与意大利咖啡Lavazza成立合营公司后，持续投资于咖啡赛道；汉堡王旗下的加拿大国民咖啡Tims也在内地大幅扩张，并成功将其中国业务在纳斯达克上市，该公司于2023年1月17日宣布已在中国开设了其第600家咖啡店……
除此以外，其他行业的头部运营商，也凭借广阔的零售网络、资金背景等现有优势，跨界玩咖啡，例如中国邮政、中国石油（00857.HK）、李宁（02331.HK）等通过其广阔的零售终端卖咖啡，此外还有许多的创业资本，希望能通过咖啡赛道挺进国内的消费市场。
瑞幸的对手可能不是星巴克，而是这众多概念各异、玩法各异的国内外新进入者。
