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来源：德邦宏观
投资要点
·核心观点：今年一季度经济复苏较快，但需求的修复仍不充分。一方面，1-2月工业利润大幅下降22.9%，说明工业的市场需求尚未完全恢复；另一方面，物价指数处于历史较低区间，并且观影人次等服务消费指标距离疫情前差距仍较大，消费需求的修复受到家庭部门资产负债情况的约束。但由于服务业生产去年基数较低，一季度GDP仍将实现较高增速，预计达到4.5%-5.0%区间。
· 经济数据前瞻：（1）工业：3月PMI小幅回落，但仍维持在较高扩张区间；发电耗煤同比增速较高，公路货运预计正增长；从重点行业来看，汽车、钢铁等主要行业的生产情况仍在持续改善。工业生产继续修复但速度放缓，我们预计3月工业增加值同比为3.7%左右。
·（2）消费：人员流动继续修复，促进服务消费复苏，3月观影人次较去年同比增长104.2%，但相较于疫情前差距仍然较大，仅恢复至2019年同期的40%左右。从主要消费品类来看，受终端价格折扣拉动，汽车零售降幅有所收窄。考虑到去年同期的低基数（-3.5%），我们预计今年3月社零同比增速可能达到10%左右。
·（3）投资：①基建投资：3月专项债发行规模为5299亿元，较去年同期增加约1093亿元，资金到位情况好于1-2月。水泥、石油沥青等高频数据均好于去年同期水平。预计基建当月增速13%，累计增速12.7%。②房地产投资：房地产市场持续回暖，3月30大中城市新房销售较去年同期增长43.6%，14城二手房成交较去年同期增长84.2%，成交面积已处于近五年高位，市场复苏迹象明显。预计3月房地产开发投资当月降幅收窄至-4%左右，累计增速为-4.9%。③制造业投资：3月BCI企业投资前瞻指数继续提升至65.16%，同时制造业企业经营预期指数仍处于55.5%的高位，预计制造业投资继续保持8%左右的较高增速。
·（4）外贸：3月外贸压力仍然较大。全球经贸形势较前两月恶化，全球制造业PMI降至49.6%，重回收缩区间；而韩国、越南等国家出口降幅进一步扩大。但仍有积极信号，3月我国出口PMI仍位于50%以上，同时，BDI指数全月均值仍是2月的1.14倍，说明外贸进口情况在持续改善，这意味着出口也将较2月更积极。我们预计3月出口降幅可能收窄至-5%左右。
·（5）通胀：3月食品价格延续分化趋势，猪肉和蔬菜价格下降、水果价格上升，带动食用农产品价格指数环比下降1.4%。非食品方面，布伦特原油价格环比下降4.7%。生产价格延续9月以来平稳态势。3月生产资料价格指数环比仅略下降0.53%，变动幅度较小。综合来看，我们预计3月CPI同比增长1.1%，PPI同比增速为-2.4%。
·（6）金融：从票据融资利率的指征来看，我们预计3月金融机构口径贷款新增3.5万亿左右，较2022年同期同比多增大约4000亿元，相比于前2个月，贷款同比多增幅度在渐趋收窄，对应贷款余额增速或回升至11.9%；预计2023年3月份社会融资规模新增4.2万亿左右，对应社融存量同比增速小幅回升至10.0%。
· 风险提示：疫情扰动风险；房地产下行程度和长度超预期；外需快速回落，出口下降速度超预期。
目 录
1.工业生产：生产保持恢复态势
2.消费：低基数推升社零增速
3. 投资：基建和制造业投资仍维持较高增速
3.1.基建：预计进一步提速
3.2.房地产：销售明显回暖
3.3.制造业：投资前瞻指数随着经营预期改善
4. 外贸：出口增速预计-5%左右
5. 通胀：物价指数仍处低位
6. 金融：季节性需求旺季、贷款或延续同比多增
7.风险提示
正 文
今年一季度经济复苏较快，但需求的修复仍不充分。从调查数据来看，制造业PMI已连续两个月位于52%左右的历史高位区间，指向经济保持快速扩张的良好态势。但从统计数据来看，需求端的修复仍有隐忧。一方面，1-2月工业利润大幅下降22.9%，说明工业的市场需求尚未完全恢复；另一方面，物价指数处于历史较低区间，并且观影人次等服务消费指标距离疫情前差距仍较大，消费需求的修复受到家庭部门资产负债情况的约束。
由于服务业生产去年基数较低，一季度GDP仍将实现较高增速，预计达到4.5%-5.0%区间。在生产法核算方式下，去年3月的服务业生产低基数将对今年一季度GDP增速形成明显支撑。在去年1-2月同比增长4.2%的情况下，今年前两月服务业生产指数增长5.5%，而去年3月同比服务业生产指数增速降至-0.9%，如果两年平均增速与前两月基本一致，今年3月服务业生产指数可能达到10%左右，由此推升一季度GDP增速至4.5%-5.0%区间。
从3月开始，今年的主要经济指标增速也将陆续开启“低基数时代”，二四季度尤其明显。如房地产投资，我们根据累计值推算其4-12月的当月同比增速最高也只有-7.8%左右，低基数可能带来地产投资同比增速的超预期。
1. 工业生产：生产保持恢复态势
3月PMI小幅回落，但仍维持在较高扩张区间。3月制造业PMI为51.9%，生产指数为54.6%，受到上月春节后复工复产带来的高基数影响，本月制造业PMI较前值回落0.7个百分点，除采购量外的各分项指标也均出现不同程度的回落，其中，生产指数回落2.1个百分点，但继续位于景气区间，制造业保持扩张，工业生产呈现良好恢复态势。
发电耗煤同比增速较高，公路货运预计正增长。3月的南方八省电厂日均耗煤量为193.6万吨，相比去年同比增长7.4%，工业用电量明显增长；整车物流指数日均值为100.9，同比下降8.1%，缺口大幅收窄。需要注意的是，整车货运物流指数同比增速自从去年4月开始负增长，且缺口长期在-20%左右，实际货运降幅并没有这么大。今年1-2月整车货运日均指数合并增速为-19.8%，但交通部披露的公路货运量同比增长0.9%；因此3月尽管整车物流指数同比下降8.1%，但我们认为公路货运量同比应为正增长。
从重点行业来看，汽车、钢铁等主要行业的生产情况仍在持续改善。汽车半钢胎开工率维持高位，3月平均值为73.5%，比去年同期高3.8个点。日均粗钢产量稳定增长，3月前20天日均产量为267.8万吨，同比增长0.5%，持续高于去年同期水平。
工业生产继续修复但速度放缓，我们预计3月工业增加值同比为3.7%左右。
2. 消费：低基数推升社零增速
人员流动继续修复，促进服务消费复苏。今年3月，29城地铁日均客运量为252.5万人，环比增长3.1%，较去年同期增长49.8%，已恢复至2019年同期的94%左右，人员流动保持修复态势。人员流动修复促进了服务业的复苏，今年3月平均每日观影人次为157.8万人，较去年同比增长104.2%；但相较于疫情前差距仍然较大，仅恢复至2019年同期的40%左右（图9）。
从主要消费品类来看，汽车零售降幅有所收窄。乘联会周度数据显示，今年3月汽车日均零售为3.9万辆左右，同比下降1.4%，而1-2月合并来看下降17.8%，降幅明显收窄。由于去年减征汽车购置税以及新能源汽车国家补贴政策退出，今年汽车零售市场偏弱。3月汽车零售终端折扣力度大，政策退坡影响逐渐减弱，对社零拖累也减小。
考虑到去年同期的低基数（-3.5%），我们预计今年3月社零同比增速可能达到10%左右。
3. 投资：基建和制造业投资仍维持较高增速
3.1.基建：预计进一步提速
3月专项债发行进一步提速。今年3月专项债发行规模为5299亿元，较去年同期增加约1093亿元；而1-2月累计发行8269亿元，同比减少约506亿元，3月专项债资金到位情况好于1-2月。
以开工数据来看，基建实物工作量进展较好。3月水泥发运率均值为41.2%，比去年同期高6.8个百分点；石油沥青开工率为33.4%，比去年高6.9个点。基建实物工作量的进展情况明显好于去年，但这主要是由于去年上半年实物工作量较差，水泥和石油沥青相关行业开工率均明显位于2019年以来的历史较低水平。
综合来看，我们预计基建当月增速13%，累计增速12.7%。
3.2.房地产：销售回暖明显
房贷利率维持低位，房地产市场持续回暖。贝壳研究院监测数据显示，2023年3月百城首套房贷利率平均为4.02%，较上月微降2bp，较去年同期已回落132bp。随着房贷利率持续下行，房地产市场景气度攀升，今年3月，30大中城市新房销售较去年同期增长43.6%，14城二手房成交较去年同期增长84.2%，成交面积已处于近五年高位，市场复苏迹象明显。
3月房地产投资降幅可能将进一步收窄。1-2月同比增速为-5.7%，但去年同期增长3.7%；而去年3月后地产投资的当月增速开始负增长，低基数会抬升今年的月度增速。此外，以1-2月数据来看，当前房地产开发投资的各项资金来源已经较去年明显改善，投资增速降幅也将有所收窄。预计3月房地产开发投资当月降幅收窄至-4%左右，累计增速为-4.9%。
3.3.制造业：投资前瞻指数随着经营预期改善
经营预期向好，3月制造业企业投资意愿持续改善。3月PMI企业经营预期指数虽较上月有所回落，但仍处于55.5%的高位，企业预期较为乐观。3月BCI企业投资前瞻指数继续提升至65.16%，较上月升高2.2个百分点，较去年11月的低点已反弹17.31个百分点，企业投资意愿明显改善，恢复至接近2022年初水平。
预计制造业投资继续保持8%左右的较高增速。
4. 外贸：出口增速预计-5%左右
3月外贸压力仍然较大。一方面，全球经贸形势较前两月恶化，全球制造业PMI降至49.6%，重回收缩区间；而韩国、越南等出口导向国家出口仍持续下降。越南、韩国3月出口增速分别为-13.2%、-13.6%，降幅均进一步扩大。另一方面，运价指数仍在继续下降，3月中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）、上海出口集装箱运价综合指数（SCFI）分别较2月下降9.3%、6.6%。
但仍有积极信号。3月我国出口PMI尽管环比下降2个百分点，但仍位于50%以上，这代表着出口订单环比2月仍在改善。同时，3月上中旬BDI指数大幅反弹，虽然下旬有所回落，但全月均值仍是2月的1.14倍，说明外贸进口情况在持续改善，这意味着出口也将较2月更积极。
我们预计3月出口降幅可能收窄至-5%左右。
5. 通胀：物价指数仍处低位
3月食品价格延续分化趋势，猪肉和蔬菜价格下降、水果价格上升。3月猪肉平均批发价为20.6元/公斤，较2月环比下降2.5%，降幅较上月缩窄8.9个百分点，回落趋势放缓。除猪肉外，重点监测的蔬菜、水果批发价环比一降一增，增速分别为-8.8%、4.7%。受猪肉和蔬菜价格下行影响，3月食用农产品价格指数环比下降1.4%。非食品方面，布伦特原油价格在3月出现较大幅度下跌，环比下降4.7%、同比下降9.9%，将对非食品CPI形成拖累。生产价格延续去年9月以来平稳态势。3月生产资料价格指数环比仅略下降0.53%，变动幅度较小。
综合来看，我们预计3月CPI同比增长1.1%，PPI同比增速为-2.4%。
6. 金融：季节性需求旺季、贷款或延续同比多增
“金3银4”季节性需求释放或推动新增贷款同比多增。贷款投放具有一定季节性特征，分季度来看，每个季度新增贷款占全年比例保持相对稳定，而从经济需求释放的节奏来看，由于有春节扰动，1-2月份的贷款投放往往合并看待，这样对冲掉春节对贷款投放的季节性扰动，而3月份的贷款投放也宜和4月份合并看待：（1）从指征贷款投放景气度的票据利率走势来看，3月份，3个月期和6个月期国股银票转贴现利率月度均值继续稳定上升，3个月期国股银票转贴现利率从2月份平均2.3910%上升至3月份的2.5074%，6个月期国股银票转贴现利率则从2月份的平均值2.3430%上升至2.4378%，以银票转贴现利率作为银行资产端、以同业存单收益率作为银行负债端，那么3月份票据融资利率和同业存单收益率之差也在3月末出现大幅抬升，3月份3个月期和6个月期票据与同业存单利差平均值分别从2月份的-2.26bp和-18.056bp上升至4.58bp和-11.77bp，指向3月份贷款投放或继续1-2月份以来的同比多增态势，但是2022年贷款投放节奏上出现的一个特征是贷款每逢季度第一个月即贷款投放相对缩量、季末月份则相对放量，2022年3月份新增贷款3.13万亿，但4月份则仅有0.65万亿，在此后的7月份和10月份均延续了4月份的这一特征，因此在考量3月份贷款投放时，需要和4月份结合在一起看，体现“金3银4”春季需求释放对贷款的支撑作用。与2022年贷款投放呈现明显的投放大小月相比，我们认为2023年贷款投放或熨平了这一波动，3-4月份合计来看或比2022年3-4月份合计实现同比多增，并且在月份之间更加平均。从票据融资利率的指征来看，我们预计3月金融机构口径贷款新增3.5万亿左右，较2022年同期同比多增大约4000亿元，相比于前2个月，贷款同比多增幅度在渐趋收窄，对应贷款余额增速或回升至11.9%；如此则2023年一季度新增贷款或超过10万亿，并且基于2022年4月份较低的基数，4月份新增贷款或继续同比多增、增幅或继续收窄；（2）预计2023年3月份社会融资规模新增4.2万亿左右，对应社融存量同比增速小幅回升至10.0%，从Wind统计数据看，2023年3月份新增政府债券净融资约为2144亿元，较2022年同期同比少增大约4116亿元，Wind全口径信用债净融资规模增长1461亿元，较2022年同期少增1221亿元。
7. 风险提示
（1）疫情扰动风险；
（2）房地产下行程度和长度超预期；
（3）外需快速回落，出口下降速度超预期。
报告信息
证券研究报告：【德邦宏观芦哲；王洋；占烁】一季度经济增速预计在4.5%-5%之间——3月经济金融数据前瞻
研报撰写人员：芦哲（S0120521070001，首席宏观经济学家）；王洋（S0120121110003，联系人）；占烁（S0120122070060，联系人）
对外发布时间：2023年4月4日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
