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来源：中信证券
核心观点
2023年两会后各类稳增长政策逐渐明晰，各信用板块在各自基本面驱动下独立演绎，高等级短久期的“奶油”策略收益空间已不足。无论是下沉资质还是拉长久期均具有实践可能。跨季行情下债市不排除面临调整，未来哪类信用板块或有较优表现，信用利差又将如何演绎？我们复盘近期信用市场热点事件，并借此探讨二季度各信用板块的投资策略。
瑞信AT1债券减记。2023年3月瑞士银行以30亿瑞郎的价格收购瑞信，交易以换股形式进行，22.48股瑞信股票换取1股瑞银股票；与此同时，瑞信160亿瑞郎（约172亿美元）AT1债券遭遇全额减记，引起市场争议，重点在于普通股股东权益受到保护，AT1债券则全额减记。一般而言，当主体一级资本充足率低于监管指标或触发生存困难事件（PONV）时，AT1债券将触发减记转股条款。而瑞信AT1仅说明减记条款的触发条件，未对转股条款作出明确说明，因此细究条款看，减记AT1具有可行性。该事件也对未来国内市场参与金融次级债提出更多风险考量因素。
城投提前偿还月度规模创新高。3月城投债提前偿还（包括本金提前兑付、回售、赎回等类型）达2007.32亿元，为2020年以来月度提前偿还规模最高值，主要为回售规模边际反弹。按主体等级分类，3月提前偿还的城投主体评级以AA+和AA为主，合计偿还规模占全部提前偿还的79.63%。在地方隐债债务置换的当下，城投平台提前偿还债务可优化前期以较高票面利率发行的债务，同时向市场传递自身流动性充足的信号，降低融资成本。
中债增持续为民营主体提供增信措施。2023年3月，共有2笔民营房企债券发行，其中1笔为受中债增担保的中期票据，该笔中票的发行主体首次受中债增担保。今年政府工作报告提出“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，在房地产行业渐近修复的当下，中债增对民营房企担保继续扩容可提高投资者信心，改善市场预期，恢复与增强优质房企的再融资能力，从而避免尾部主体市场化出清对头部企业正常融资形成影响。
信用利差复盘：先降后升。以3月15日为界，3月信用利差大致可分为收窄-调整两个阶段。以1年期AAA中短票据代表信用利差，3月初至15日，信用利差下行13bps左右。两会后市场情绪较高，资金面宽松，信用利差延续2月以来的下行趋势，高等级短久期信用债表现较优。15日后虽有央行降准，但海外银行业事件爆发引起境内投资者风险偏好上升，叠加3月下旬债市调整的影响，信用利差由历史低位反弹，走阔约15bps。
分板块看信用利差：高低等级的冰与火之歌。3月不同板块信用利差走势分化，主要为结构性资产荒驱动下，机构各自博弈不同板块获取超额收益的机会，各品类信用利差表现不一。对于城投债，不同等级城投利差独立演绎，AA+及以上等级的城投利差波动上行，而中低等级（AA及以下等级）则全月呈收窄趋势，主要因为机构下沉中低等级平台博弈超额收益的机会；对于地产债，绝对高等级和低等级地产利差表现相对平淡，较月初水平变化不大，AA等级表现最佳，全月呈下行趋势，较月初收窄25.26bps；对于煤钢债，3月煤钢债利差波动较低，煤炭利差整体略有下行，钢铁利差分化；对于银行二永债，在结构性资产荒的驱动下银行二永债利差保持下行趋势，月中后二级债供给放量，利差略有回调，截至月末，中高等级二永债利差已降至30%左右的历史低位，AA-等级利差仍处于历史较高水平。
市场展望与投资策略：城投债：优质主体的信用利差性价比较低，建议适当下沉，可关注经济发达地区的区县级平台和市场热议地区的省级平台估值修复机会。地产债：不妨关注兼具性价比和安全性的具有中债增担保的优质民营房企债券，同时关注再融资修复良好的主体债券估值在调整后的修复机会。煤钢债：当前短久期煤钢信用利差处于历史较低水平，建议关注再融资能力良好的国有煤钢企业3-5年期配置机会。银行二永债：建议拉长久期，关注3年期以上的国股大行二永债机会。
风险因素：央行货币政策超预期；融资条件趋严；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
正文
瑞信AT1债券减记
3月海外银行业出现信用风险，瑞信银行AT1债券全额减记，引起市场担忧。2021年以来，瑞士信贷（Credit Suisse）因一系列舆情事件受到市场质疑，信誉遭损坏；2023年3月14日，瑞信发布公告称财务报告中存在重大程序缺陷；次日，瑞信第一大股东沙特国家银行宣称不会向瑞信提供更多援助。叠加近期美国银行业挤兑风险，市场对瑞士信贷信用状况的担忧迅速升温。3月20日，瑞士银行以30亿瑞郎的价格收购瑞信，交易以换股形式进行，22.48股瑞信股票换取1股瑞银股票；与此同时，瑞信160亿瑞郎（约172亿美元）AT1债券遭遇全额减记，引起市场争议。
此次AT1事件细究条款具有可行性。根据巴塞尔协议Ⅲ，AT1债券受偿顺序次于存款、一般债券、次级债券，优于普通股。此次减记事件中，市场争议重点在于普通股股东权益受到保护，AT1债券则全额减记。一般而言，当主体一级资本充足率低于监管指标或触发生存困难事件（PONV）时，AT1债券将触发减记转股条款。而瑞信AT1仅说明减记条款的触发条件，未对转股条款作出明确说明，因此细究条款来看，减记AT1具有可行性。
国内银行资本补充工具或面临减记条款的重定价和利差的调整。我国银行资本补充债务工具以二级资本债和永续债为主，2018年以来仅发生过一起减记事件。过去银行资本补充工具，特别是二级资本债，以其高安全性、高性价比、高流动性的“三高”优势受到市场青睐，此次瑞信AT1债券减记后，境内信用债投资者或重新考虑减记条款的风险属性，二永债或将面临调整行情，但需要触发因素，如监管收紧或舆情事件。
城投提前偿还月度规模创新高
3月城投提前偿还规模边际增加，主要为回售规模上升。3月城投债提前偿还（包括本金提前兑付、回售、赎回等类型）达2007.32亿元，为2020年以来月度提前偿还规模的最高值。分到期类型看，本金提前兑付、回售、赎回规模均较2月边际反弹，其中回售规模最大，为1714.08亿元。
提前偿还主体以中等级平台为主，旨在优化债务结构。按照主体等级分类，3月提前偿还的城投主体评级以AA+和AA为主，合计偿还规模占全部提前偿还的79.63%。在地方隐债债务置换的当下，城投平台提前偿还债务可优化前期以较高票面利率发行的债务，同时向市场传递自身流动性充足的信号，降低融资成本。
中债增持续为民营主体提供增信措施
中债增担保主体扩容。2022年8月以来，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）为民营地产主体提供不可撤销的连带责任担保的增信措施，初期仅限于五家“示范房企”，11月以来受中债增担保的主体扩容。2023年3月，共有2笔民营房企债券发行，其中1笔为受中债增担保的中期票据，该笔中票为发行主体华宇集团首次受中债增担保发行的债券。
房地产行业渐进式恢复，民营房企继续受政策支持，信用修复确定性增强。2023年政府工作报告提出“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，中债增对民营房企担保范围的继续扩容可提高投资者信心，改善市场预期，恢复与增强优质房企的再融资能力，从而避免尾部主体的市场化出清对头部企业正常融资形成影响。
信用利差复盘：先降后升
三月信用利差走势：“债牛”与调整并存。以中短票据收益率与利差代表信用债收益率与利差，3月信用市场先牛后熊，月底信用利差与月初水平变化不大。按等级与期限看，5年期AA+等级信用利差下行幅度最大，较月初与年初分别收窄4.76bps与36.70bps；3月信用利差走阔幅度最大的品类为3年期AAA+等级，较月初增厚3.86bps，较年初收窄13.44bps。截至2023年3月31日，高等级长久期信用利差与低等级短久期信用利差处于历史较低水平，主要为3月信用市场高等级短久期的“奶油策略”收益不足，机构开始进行信用下沉和拉长久期操作。
分时间段看利差，3月信用利差一波三折，以3月15日为界，大致可分为收窄-调整两个阶段。以1年期AAA中短票据代表信用利差，3月初至15日，信用利差下行13bps左右。两会后市场情绪较高，资金面宽松，信用利差延续2月以来的下行趋势，高等级短久期信用债表现较优。15日后虽有央行降准，但海外银行业事件爆发引起境内投资者风险偏好上升，叠加3月下旬债市调整的影响，信用利差由历史低位反弹，走阔约15bps。
分板块看信用利差：高低等级的冰与火之歌
以3年期各类信用债利差代表不同板块利差走势，3月不同板块信用利差走势分化，主要为结构性资产荒驱动下，机构各自博弈不同板块获取超额收益的机会，各品类信用利差表现不一。
城投：信用下沉行情。3月不同等级城投利差独立演绎，AA+及以上等级的城投利差波动上行，而中低等级（AA及以下等级）则全月呈收窄趋势。主要因为两会政府工作报告强调“防范化解地方政府债务风险”、多家城投主体提前偿债等消息提振市场信心，同时高等级城投利差再次被压缩至历史较低水平，下行空间相对不足，机构转而下沉中低等级平台把握超额收益的机会。
地产：中等级利差火热。3月绝对高等级和低等级地产利差表现相对平淡，AAA、AA+、AA-等级地产利差分别较月初走阔4.50bps、收窄2.46bps和收窄4.71bps；AA等级表现最佳，全月呈下行趋势，较月初收窄25.26bps。3月政府工作报告提及“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”，叠加房地产行业基本面修复确定性增强，机构对中等级未出险地产主体信心加强，引起AA等级地产利差收窄。
煤钢：债牛后的平缓。3月煤钢债表现较平淡，煤炭利差整体略有下行，钢铁利差分化。细分来看，AAA等级煤炭利差较月初增厚0.57bp，其余等级均较月初收窄；AAA-、AA+等级钢铁利差较月初分别走阔1.58bps和1.14bps，AA+和AA-等级钢铁利差分别较月初收窄5.91bps和4.91bps。
银行二永债：或是新一轮调整的开始。3月在结构性资产荒的驱动下银行二永债利差保持下行趋势，月中后二级债供给放量，利差略有回调。截至2023年3月31日，中高等级二永债利差已降至30%左右的历史低位，AA-等级利差仍处于历史较高水平。3月15日后银行二永债利差触底反弹，叠加海外AT1减记对境内资本债的利空冲击，若未来发生监管收紧与舆情风险，此轮的回调或是新一轮调整的开始。
市场展望与投资策略
城投债：信用下沉的机会。2023年城投债务问题注重遏制增量，化解存量，防风险成为2023年城投领域的主要基调，同时基建规模扩张，预计城投平台料将再次扮演稳增长的重要抓手，在政策的循序推进下，2023年城投平台信用风险会逐渐下降。在当前结构性资产荒的背景下，机构集中挖掘稳定区域省级高资质平台，信用利差已处于历史较低水平，性价比较低，建议适当下沉，可关注经济发达地区的区县级平台和市场热议地区的省级城投平台估值修复机会。
地产债：关注具有中债增担保的民企债券。当前房地产行业渐进式修复，但市场信心仍在重铸，博弈的重点仍在于经营稳定、根正苗红的央国有企业。但此类地产债券信用利差较薄，难以获得可观收益，不妨关注兼具性价比和安全性的具有中债增担保的优质民营房企债券，同时关注再融资修复良好的主体债券估值在调整后的修复机会。
煤钢债：关注再融资健康的主体。随着二季度固定资产投资和用电高峰的来临，预计未来钢价与煤价或保持上行趋势，煤钢企业盈利扩张，鉴于当前短久期煤钢信用利差处于历史较低水平，建议关注再融资能力良好的国有煤钢企业3-5年期配置机会。
银行二永债：久期策略优于下沉策略。3月尾部银行不赎回事件多发，叠加银行资本管理办法对中小银行的利空冲击和海外AT1债券减记后境内市场对减记条款的潜在重定价可能，预计未来中小银行二永债利率调整空间较大，信用下沉策略的性价比较低，当前长久期二永债利差处于历史较高水平，建议拉长久期，关注3年期以上的国股大行二永债机会。
风险因素
央行货币政策超预期；融资条件趋严；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
