维持经济“N型”复苏判断不变，需求复苏仍待下半年

　　来源：申万宏源宏观

　　主要内容

　　递延需求脉冲释放推动Q1全国企业销售明显改善，一季度GDP或好于预期。4 月 6 日国家税务总局局长王军公布全国企业销售收入数据，可以让我们初窥 3 月经济。王军局长将2022年以来的全国企业销售收入增长走势，总结为“W”型，两个低点分别在2022年的4月和12月，三个高点则分别在2022年的1-2月、6月以及2023年的3月。即使剔除基数考虑，3月的恢复程度已经超过2022年6月水平，23Q1GDP增速有上行风险。Wind 对 23Q1 实际 GDP 增速的一致预期在 4.1% 左右，若考虑到 3 月的恢复斜率仍然保持 1-2 月的幅度，则一季度 GDP 同比增速可能超过市场预期。但更值得关注的是经济增长的可持续性，从全国企业销售收入的4月前5日数据来看，这一增长动能并未延续，反而有所下行。居民前期因递延需求释放所形成的脉冲，或已经趋于尾声。尤其是考虑到居民消费的两大驱动力量尚未出现实质性改善，一是居民收入约束尚未完全缓解，另外则是前期地产竣工的快速回落对大宗可选商品消费的压抑尚存。我们并不认为23Q1经济的改善会延续至二季度，23Q2 GDP同比的读数有低于市场预期的风险。

　　Q1居民收入也连带改善明显，但消费倾向仍在磨底。4 月 3 日，央行公布 2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告，全国共 20000 名储户作为调查对象。报告中各指标对城镇居民收入、储蓄倾向、消费倾向有非常匹配的领先意义，逻辑上也存在市场未认知到的巨大超预期，我们重点分析。1）居民收入：央行问卷中当期收入感受指数与城镇居民收入增速走势高度匹配，一季度当期收入感受指数明显回升，印证我们此前对于防疫放开后居民“先增收”的第一阶段判断（而非“先消费”）。但从幅度上来看，一季度居民收入端甚至回补超22Q3水平，更多源于经济需求侧递延需求释放形成的配合，而后者二季度持续性并不强，尤其在就业指数仍低背景下。2）居民储蓄：央行问卷关于居民储蓄的调查与城镇居民储蓄倾向的变化也高度相关，一季度在收入提升的同时，居民储蓄倾向有所下降。3）居民消费与投资：收入增加、储蓄减少，增量资金并非用于消费，而是理财、股市等投资，这也与去年居民储蓄存款高增有较大原因源于理财、股市资金回表有关。

　　维持经济“N型”复苏判断不变，需求复苏仍待下半年。一季度经济数据在递延需求释放的背景下存在超预期上行的可能，但在递延需求释放结束后，二季度经济或重回就业、收入、前期地产竣工走弱三重压力，Q2经济恢复动能或放缓。上半年经济恢复的主线仍在于“供给恢复”，仅有当居民收入连续两个季度改善、“保交楼”政策稳定上半年房企供给侧进而推动投资与竣工回补后，下半年或才可期待消费与地产两大内需内生动能的可持续复苏。结合一季度企业销售与居民部门调查的情况，以及今年以来递延需求释放推动的高频数据较好表现，本次我们上调23Q1实际GDP同比0.3个百分点至5.0%左右。

　　高频数据经济表现：汽车销售回落，工业生产改善。乘用车零售同比较上周回落 15pct 至 3% ，累计同比 -13% ，全国整车货运量同比降幅扩大。房地产市场：地产销售再度走弱，因城施策继续加码。政府性基金与基建：新增专项债 239.3 亿，下周计划发行 583.8 亿。工业生产与制造业投资：开工率继续改善。通胀：猪肉、蔬菜、水果、钢铁、煤炭价格下降，油价上升。货币政策与汇率：短端资金利率下行、美元下行，人民币升值。

　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　周关注： 3月全口径营收数据隐藏的宏观线索

　　1. 递延需求脉冲释放推动 Q1 全国企业销售明显改善

　　事件：2023 年 4 月 6 日，国新办就“更好发挥税收职能作用 更优服务经济社会高质量发展”举行发布会，其中国家税务总局局长王军公布 2022 年至今逐月的全国企业销售收入数据，可以让我们初窥 3 月经济。

　　王军局长将2022年以来的全国企业销售收入增长走势，总结为“W”型，两个低点分别在2022年的4月和12月，三个高点则分别在2022年的1-2月、6月以及2023年的3月。根据王军局长公布的数据显示，从同比增速来看全国企业销售收入同比增速和总需求的走势基本一致， 2022 年两大需求扰动分别出现在 4 月上海疫情管控升级阶段，以及 12 月全国疫情感染高峰阶段，全国企业销售收入同比分别仅有 -7.4% 和 -3.1% 。在上海解封后的 6 月，全国企业销售收入强劲反弹至 7.5% ，构成“ W ”型的中间峰值，而在今年 1 月疫情快速过峰后，在 23Q1 （同比 4.7% ）又形成另一大峰值，其中 3 月同比高达 12.8% 。

　　即使剔除基数考虑，3月的恢复程度已经超过2022年6月水平，23Q1GDP增速有上行风险，更多源自递延需求的脉冲性释放。以两年平均增速来剔除基数，则 3 月增长 8.7% ，较 1-2 月改善达 5.2 个百分点，也比 2022 年 6 月的同比增速高出 1.2 个百分点之多。全国企业销售收入数据表明，疫情防控优化后，伴随前期因疫情递延的需求在当下集中性释放，总需求的恢复在一季度是较为强劲的。Wind对23Q1实际GDP增速的一致预期在4.1%左右，若考虑到3月的恢复斜率仍然保持1-2月的幅度，则一季度GDP同比增速可能超过市场预期。

　　但更值得关注的是经济增长的可持续性，从全国企业销售收入的4月前5日数据来看，这一增长动能并未延续，反而有所下行，二季度GDP增速有下行风险。4 月 1-5 日全国企业销售收入同比增速进一步上行至 21.2% ，但我们观察经济恢复的动能，需要剔除基数。因为没有同期数据可以进行计算，我们简单以 22 年 4 月的同比增速视为 22 年 4 月 1-5 日的同比增速，则两年平均增速为 5.9% ，较 3 月下降 2.7 个百分点。虽然计算假设可能导致我们测算的结果偏低，但考虑到最近高频数据确实有一定的走弱，如京沪深三地迁徙指数同比从 3 月初的 15% 以上滑落至个位数，居民前期因递延需求释放所形成的脉冲，或已经趋于尾声。尤其是考虑到居民消费的两大驱动力量尚未出现实质性改善，一是居民收入约束尚未完全缓解，另外则是前期地产竣工的快速回落对大宗可选商品消费的压抑尚存。我们并不认为23Q1经济的改善会延续至二季度，23Q2 GDP同比的读数有低于市场预期的风险。

　　2. Q1 居民收入也连带改善，但消费倾向仍在磨底

　　事件： 4 月 3 日，央行公布 2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告，全国共 20000 名储户作为调查对象。报告中各指标对城镇居民收入、储蓄倾向、消费倾向有非常匹配的领先意义，逻辑上也存在市场未认知到的巨大超预期，我们重点分析。

　　居民收入：央行问卷中当期收入感受指数与城镇居民收入增速走势高度匹配，一季度当期收入感受指数明显回升，印证我们此前对于防疫放开后居民“先增收”的第一阶段判断（而非“先消费”）。我们此前在《春播秋实——关于经济复苏主线的详细讨论》中指出，在经历了此前持续三年的城镇居民收入增速下滑后，今年经济复苏上半年主线为“供给恢复”，下半年才是“需求复苏”，在企业部门恢复生产过程中，对于居民部门而言，供给侧的修复也体现为收入回升，各地物流交通拥挤更多为“商务出行”、亦旨在增收。而观察本次央行问卷，居民收入感受指数也大幅回升 6.9 至 50.7 ，该指标与城镇居民收入增速走势高度相关。

　　但从幅度上来看，一季度居民收入端甚至回补超22Q3水平，更多源于经济需求侧递延需求释放形成的配合，而后者二季度持续性并不强，尤其在就业指数仍低背景下。供给侧视角下工业生产的恢复将带动居民收入向 22Q3 （疫情冲击前）水平回补，但一季度居民当期收入感受指数甚至超过 22Q3 水平（ 47.0 ） 3.7 个点。增量拉动来源与前期因疫情递延需求的集中性释放，推动今年以来消费、地产销售等需求侧指标阶段性表现较好。但在递延需求释放完毕后，二季度客观面临退坡压力，尤其是当前就业压力仍大背景下（一季度就业感受指数 39.9 ，仍处于收缩区间）。

　　居民储蓄：央行问卷关于居民储蓄的调查与城镇居民储蓄倾向的变化也高度相关，一季度在收入提升的同时，居民储蓄倾向有所下降。在一季度居民收入增加的同时，居民储蓄倾向出现下降，央行问卷关于居民财富配置的调查中，选择“更多储蓄”的居民占 58.0% ，比上季减少 3.8 个百分点，而该指标与城镇居民储蓄倾向高度相关。

　　居民消费与投资：收入增加、储蓄减少，增量资金并非用于消费，而是理财、股市等投资，这也与去年居民储蓄存款高增有较大原因源于理财、股市资金回表有关。在一季度居民收入增加、储蓄减少的背景下，增量资金实际上并非更多用于市场此前预期的消费，根据央行问卷调查， 倾向于 “ 更多消费 ” 的居民占 23.2% ，仅比上季增加 0.5 个百分点，该指标也与城镇居民平均消费倾向高度相关。相较而言，倾向于 “ 更多投资 ” 的居民占 18.8% , 比上季增加 3.3 个百分点。而居民偏爱的前三位投资方式依次为： “ 银行、证券、保险公司理财产品 ” 、 “ 基金信托产品 ” 和 “ 股票 ” ，选择这三种投资方式的居民占比分别为 43.9% 、 21.5% 和 15.3% 。而居民更多将增量资金用于投资而非消费的原因在于，去年储蓄的高增除了居民购房较少以外，更多源于去年底理财、股市资金回表所致，这部分资金在一季度重新回流理财与股市。

　　总结而言，一季度居民行为显示，“增收”是第一选择，这也是源于过去三年收入增速的持续下滑，而储蓄倾向的下降也旨在更多回补去年理财等投资性资金回表，而并非用于消费，因而我们维持“高储蓄”不等于“消费报复性反弹”的逻辑，上半年居民部门首要考量的仍是恢复收入。

　　3. 维持经济“ N 型”复苏判断不变，需求复苏仍待下半年

　　综合分析，我们维持此前提出的经济“N型”复苏判断不变。一季度经济数据在递延需求释放的背景下存在超预期上行的可能，但在递延需求释放结束后，二季度经济或重回就业、收入、前期地产竣工走弱三重压力，经济恢复动能或放缓。上半年经济恢复的主线仍在于“供给恢复”，仅有当居民收入连续两个季度改善、“保交楼”政策稳定上半年房企供给侧进而推动投资与竣工回补后，下半年或才可期待消费与地产两大内需内生动能的可持续复苏。

　　结合一季度企业销售与居民部门调查的情况，以及今年以来递延需求释放推动的高频数据较好表现，本次我们上调23Q1实际GDP同比0.3个百分点至5.0%左右。我们前期在《春播秋实——关于经济复苏主线的详细讨论》（2023.03.10）中对 23Q1 实际 GDP 同比的预测为 4.7% ，而考虑到 1-2 月数据呈现出的消费及地产需求的递延式释放，以及 3 月企业销售收入数据改善的趋势，我们本次上调23Q1实际GDP同比0.3个百分点至5.0%。上调全年实际GDP同比预测0.1个百分点至5.5%。

　　高频经济表现：汽车销售走弱，工业生产改善

　　1）商品消费与收入：乘用车零售较上周有所回落，今年以来累计同比-13%。截至 3 月 31 日，乘用车零售同比较上周下降 15pct 至 3% ，今年累计同比 -13% 。 3 月 1-31 日，乘用车市场零售 159.6 万辆，同比持平，较上月增长 17% 。

　　2）服务消费：全国整车货运量继续下行，京沪深迁徙指数小幅回落。截止 4 月 6 日，全国整车货运量和 2021 年农历同期下行 6.7pct 至 -24.0% ；京沪深迁徙趋势较 2021 年农历同期小幅回落 2.7pct 至 5.9% 。

　　3）财政与政府消费：截至4月7日，当周国债净融资-200亿，当周新增0亿一般债，下周计划发行49.3亿。

　　4）房地产市场：地产销售有所走弱，因城施策继续加码。截至 4 月 5 日， 30 大中城市商品房周均成交面积同比回落 66.4pct 至 58.9% ，分结构看，一、二、三线城市分别回落 10.5pct 、 8.6pct 和 17.4% 至 -4.1% , -19.3% 和 -24.0% 。因城施策继续加码，郑州调整限购、限售政策，杭州临安出台楼市扶持政策。

　　5）政府性基金与基建：当周新增专项债239.3亿，下周计划发行583.8亿。月度发行节奏和去年规模基本一致。

　　6）制造业投资与工业生产：开工率继续改善。截至 4 月 6 日，高炉开工率回升 114bp 至 83.9% ，达到 2021 年 2 月以来最高水平，亦强于去年同期（ 80.1% ）。汽车半钢胎开工率较上周上升 39bp 至 73.5% ，保持 2022 年 4 月以来的高位水平，亦强于去年同期（ 67.1% ）。

　　7）出口：港口物流效率有所改善。截至 3 月 17 日，交运部重点港口货物吞吐量较上周回升 0.8% ，高速公路货车通行量与铁路货运量较上周分别回落 0.2% 、 0.5% 。

　　8）食品价格：猪肉、蔬菜价格继续下跌，果价有所回落。截至 3 月 29 日，猪肉零售价继续下跌 1.3% 至 25.8 元 / 公斤；截至 4 月 6 日，蔬菜、水果价格分别环跌 2.0% 、 1.2% ，同比分别回落 4.0pct 、 4.8pct 至 -15.3% , 12.0% 。

　　9）工业品价格：OPEC+超预期减产令国际油价大幅回升，国内钢价、煤价下行。截至 4 月 6 日，受减产消息影响，布油周均价大幅回升 10.2% 至 84.4 美元 / 桶，动力煤价格回落 2.8% 至 1095 元 / 吨。螺纹钢价格继续下行 2.2% 至 4179 元 / 吨。截至 3 月 31 日，美国原油产量 1220 万桶 / 日。

　　10）货币政策与汇率：逆回购操作回归地量，资金利率明显下行。截至 4 月 7 日，逆回购操作回归地量，余额为 290 亿。 DR007 （ 1.9679% ）和 R007 （ 2.2721% ）分别较上周下行 16.9BP 和 117.4BP 。

　　美元指数持续下行，人民币基本持平上周。截至 4 月 6 日，美元指数继续下行至 101.8 , CNY 和 CNH 分别报收 6.8807 和 6.8833 , CNY 基本持平上周， CNH 较上周升值 0.3%。

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