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来源：尧望后势
景气投资的有效性阶段性上升
回顾：当前 “数字经济”与“中特估”分别到了什么位置？后续关注哪些细分行业？另一方面，在阶段性行业 轮动加速、主线动能相对减弱的环境中，景气投资有效性上升。除“数字经济”与“中特估”两条主线外，还需关注哪些方向？
一、“中特估”：贝塔修复后，渐入内部轮动、分化阶段
结合轮动强度、经济预期差、估值-涨跌幅匹配度三个指标的判断，我们判断“中特估”后续将进入到内部轮动、分化阶段。
1.1、“中特估”轮动强度：底部回升
经历4月以来的轮动收敛、主线领涨后，近期“中特估”轮动强度已再次自底部开始回升，或指向板块后续或再度进入轮动、分化的阶段。通过对“中特估”核心标的计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建“中特估”轮动强度指标。我们发现，随着轮动强度收敛、主线形成，“中特估”指数往往迎来一波上涨；而当轮动强度开始从底部上行，板块则往往会经历一段主线发散、快速轮动的过程。
1.2、经济预期差：已充分修正
以 花旗中国经济意外指数表征经济超预期程度，以经济强相关行业与弱相关行业股 价的相对强弱刻画市场对于经济增长的预期，二者差值衡量经济预期差水平。
4 月中旬，我们观察到股价隐含的经济增长预期与实际经济数据超预期水平出现明 显背离，二者剪刀差一度达到历史极致水平，并判断“中特估”有望迎来修复（《经济预期差达到历史极值，“中特估”应提升关注度（ 20230416 ）》）。
而随着近期“中特估”股价修复，经济预期差已回落至0值附近，显示股价隐含的经济增长水平与实际经济超预期水平已基本匹配，或指向“中特估”修复最快的时候已经过去，甚至可能随着后续经济预期回落而波动调整。
1.3、估值-涨跌幅匹配度：本轮“中特估”修复的广度也已较为充分
计算 “中特估”核心标的 PB 估值排名与近 6 0 日涨跌幅排名的相关系数，相关系数越高，说明低估值标的估值修复程度与估值水平的匹配度越高，板块在估值修复的广度上越充分。
低估值修复作为“中特估”的核心逻辑，4月以来，板块标的基本呈现出PB估值越低、涨幅越高的特征，而“中特估”标的估值与涨跌幅匹配度已升至历史高位，指向多数低估值标的已有所修复，行情阶段性在广度上已演绎的较为充分。
1.4、“中特估”：分化阶段，沿着三条范式寻找投资方向
随着“中特估”从此前的贝塔性的修复进入到内部轮动、分化阶段，哪些方向有望取得超额收益？结合“中特估”的三个投资范式（1、低估值、高分红；2、政策持续催化；3、景气修复预期）， 除了能源链、“一带一路”和运营商等之外，当前我们建议关注机械（造船）、交运（公路、铁路、港口）、大型及工控系统、光学元件、卫星通信、 IT 服务、面板、基站、网络安全等。
2.4.4、估值
尽管去年11月以来，数字经济板块估值迎来修复，但当前大部分细分方向仍具备较高性价比。尽管成长股估值相对产业趋势、业绩增速的重要性相对较低，但估值的位置短期而言也很重要，当估值处于历史低位时，投资者对“拔估值”行情的容忍度更高，且后续收益空间更大；反之，当成长股的估值分位数达到较高水平，过高的溢价水平使市场更加“吹毛求疵”，“稍有风吹草动”就会导致回调。
参考2013-2015年，70%-80%的滚动三年分位数是2013-2014年TMT牛市中的关键阈值。（详见2023年4月21日发布的报告《深度复盘：2013-2015年TMT牛市——十大启示篇》）。当前，智能农业、消费电子、光纤光缆、智能汽车、射频原件、智能电网、数字政府、在线教育、半导体制造、工控系统等行业估值处于近三年极低水平。
三、景气的重要性提升，关注哪些细分方向？
随着“数字经济”、“中特估”行情的接连演绎，近期市场主线动能减弱，轮动强度开始回升，景气成为更重要的投资线索。一方面“中特估”在贝塔修复后，逐渐进入到内部轮动、分化的阶段。另一方面，“数字经济”尽管调整已较为充分，但新一轮主线的形成仍需要时间。因此，在一个主线动能相对减弱的时间，景气提供的阿尔法权重在上升。
与此同时，以两融等为代表的短线交易型资金活跃度回落，从而对市场风格的“牵引”作用减弱，由此景气投资的有效性或将阶段性上升。近期市场成交缩量，其中两融作为市场最活跃的资金之一，近期不管是规模上还是成交占比上都出现了明显回落，也指向短线交易型资金对市场风格的“牵引”作用减弱，由此景气投资的有效性或将阶段性上升。
此外，参考历史经验，5、6月份本身也是景气投资有效性较强的阶段。从业绩与股价的相关性上可以看出，5、6月份是全年中除4月、7月、10月季报窗口期外，业绩对股价表现解释力最强的月份。
因此，我们认为景气投资的有效性将阶段性上升。
结合我们对107个细分行业一季度业绩的分析及未来的展望（详见5月12日报告《107个细分行业景气梳理与展望——2023年一季报分析系列二》），后续可重点关注两类细分方向：一是2023Q1净利润高增，后续景气度有望延续的板块；二是2023Q1净利润增速不高，但后续景气有望底部反转的方向。具体如下：
1、高景气有望延续的细分方向主要包括：火电、公路铁路、油服工程、消费建材、专用设备、酒店及餐饮、中药；
2、景气度有望底部反转的方向包括：黄金、工程机械、通用设备、造纸、航空机场。
风险提示
关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
