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作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅
为分析河南省城投债务压力，我们考虑从城投债务偿还资金来源切入，一是政府回款，这部分主要是土地出让收入，二是城投融资，包括非标、债券和银行信贷，非标依赖度越高，融资边际风险越大，考虑到多数城投主体偿债仍可借新还旧，债券我们主要考虑净融资边际变化。
首先，从土地收入来看，河南省土地出让收入降幅较大，但财政对土地依赖度相对较小，土地收入下降对财政的影响相对有限。郑州土地收入也下降明显，但对财政的影响主要集中在外围区县。其余地市土地收入变化对财政的影响由低到高可划分为三个梯队：1）开封、新乡、南阳、濮阳、许昌、三门峡；2）平顶山、鹤壁、漯河、驻马店、 商丘、安阳；3）信阳、周口、洛阳、焦作。
其次，从城投融资来看，结合债务水平，河南省整体风险相对可控，省会郑州市债务水平较高，非标债务占比增加，但整体风险尚可，建议重点留意新密市、中牟县等外围区县城投融资情况。其余地市中，漯河市、濮阳市、信阳市、南阳市面临融资环境边际弱化，另外开封市、商丘市债务水平较高，同时非标债务占比也较大。
综合来看，漯河市、信阳市同时面临融资环境边际有所弱化且财政受土地出让收入下降影响较大，建议重点关注。此外，持续留意债务水平较高且非标占比较大的开封市、商丘市，尤其是财政受土地收入下降影响相对较大的商丘市，同时，建议关注非标占比边际增加的南阳市的城投融资情况。
1、地产销售市场情况
从投资决策角度来看，土地市场回暖需销售市场提前有所表现，而当前销售市场除了受宏观经济和行业环境影响外，问题项目纾困进展也成为潜在购房群体入市的掣肘之一。
（1）市场低位运行，库存压力增加
楼市利好政策频出，市场收效有限。为提振市场，政府围绕“限购、限贷、限售”放宽购房条件，郑州重启棚改安置房票政策，但从市场反馈来看，系列政策收效一般。据克尔瑞统计数据显示，截至2022年8月郑州市商品住宅狭义库存超17万套，狭义去化周期超24个月，在中部六省省会城市中居前，较去年同期增加近9个月。洛阳市、驻马店、平顶山等其余地市销售市场表现同样疲软，成交量萎缩明显。
河南省在建未售商品住宅面积也居全国前列。截至2022年7月，河南省在建未售商品住宅面积 约2亿㎡，虽在建未售商品住宅面积占施工面积比例处于全国中下游水平，但总量较高，仅次于 广东省、山东省及江苏省。
（2）纾困持续推进，成效有待跟踪
多举措并行，纾困持续推进。郑州提出“大干30天”，要求压实各方责任，全力纾困，实现全市问题楼盘全面实质性复工。从组织层面来看，实行“一楼一策一专班一银行”，一对一帮扶。从资金层面来看，目前有2000亿元国开行全国纾困基金，国开行30 00亿元协议资金（其中1600亿元用于棚改贷款）以及100亿元地方纾困基金，从纾困模式来看，提出了统贷统还、收并购、破产重整及保障性租赁住房四大模式。
“保交楼”行动取得阶段成果，仍需持续跟踪项目复工。前期社会资本参与意愿较低，国开行全国纾困基金和地方纾困基金对项目资产也多有要求，整体推进较慢。从郑州最新官方消息来看，项目多实现全面、实质性复工，但我们认为仍需持续追踪问题项目复工情况。
2、土地市场情况
销 售市场的低迷传导至土地市场，从财政收支结构出发，土地出让收入降低使地方财政边际承压，本节从土地市场情况、地方财政对土地收入依赖度两个维度，分析河南省级、省会和其余地市情况。
（1）河南财政受土地收入下降影响较大
从土地出让收入来看，在全国范围内，河南土地出让收入降幅较大，2022H1土地出让收入同比降幅达58%，降幅居全国前列，在中部六省中同比降幅仅次于湖北省。
从财政收入对土地出让收入依赖度来看，河南省依赖度水平处于全国中游，在中部省市中也处于相对较低水平。进一步结合土地出让收入变化来看，土地收入下降对河南省财政收入影响相对较大。
（2）郑州市土地收入降幅明显，区县财政承压
郑州市集中供地成交表现一般。郑州2022年前两批次集中供地幅数缩减明显，虽然流拍率较低，但底价成交占比较多，其中2022年二批次集中供地全部以底价成交，整体市场表现一般。
关注新郑市、中牟县、巩义市等外围区县财政受土地收入下降的影响。结合土地出让收入和财政对土地依赖度来看，考虑到区县土地收入数据多未披露，这里采用政府性基金收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入）为依赖度计算口径，郑州财政收入受到较大影响，尤其是新郑市、中牟县和巩义市等外围区县。
（3）多数地级市财政受土地收入变化影响相对可控
河南省近4成地市2022H1同比降幅超50%。从土地出让收入来看，河南各地市土地出让收入皆有所下降，其中焦作市、洛阳市、信阳市、鹤壁市、安阳市、周口市、漯河市、郑州市同比降幅超50%。
结合财政对土地收入依赖度来看，将河南各地市财政受土地收入下降影响由低到高划分为三个梯队：1）开封市、新乡市、南阳市、濮阳市、许昌市、三门峡市；2）平顶山市、鹤壁市、漯河市、驻马店市、商丘市、安阳市；3）信阳市、周口市、洛阳市、焦作市。
多数地市财政受土地收入下降影响相对可控。结合中部其余五省地市来看，除江西、山西地市整体土地出让收入表现相对较好外，湖南、湖北、安徽及河南皆有4-5成地市土地出让收入同比降幅超50%，但河南省各地市财依赖度普遍相对较低，整体来看，河南省多数地市财政受土地收入下降影响相对可控。
3、河南省城投融资表现
从城投平台偿债资金来源角度，除了政府回款外，主要依靠城投平台融资。本节从城投融资角度进一步探讨地方城投情况，主要涉及城投有息债务及其结构、城投债融资三个维度。
（1）河南省整体风险较为可控
从城投有息债务来看，河南省处全国上游水平，在中部省份仅次于湖南省、湖北省，但差额不大。从城投有息债务变动情况来看，相较于2021年底，河南省2022H1城投有息债务增量和增幅均居全国中上游，但河南省广义债务率处于全国中游水平。
从城投有息债务结构来看，河南省城投2021年非标债务占比8.6%，处于全国中上游，非标债务有所 增加，但增幅不大，另外债券占比也小幅增加。
进一步，从城投债净融资来看，河南省城投债净融资额近年维持增长态势，虽遭遇“永煤事件”和“断供风波”，但融资韧性较好。从城投债融资绝对表现来看，河南省2022年1-9月净融资额在中部六省居首位；从城投债融资相对表现来看，中部六省仅河南省与山西省2022年1-9月城投债净融资额同比增长，其中河南省同比增量最大，受“永煤事件”影响，存在一定基数效应。
综合考虑城投债务情况、融资情况和债务水平，河南省虽历经舆情，但区域融资韧性较强，城投融资结构相对健康，融资表现较好，债务水平也相对较低，整体风险较为可控。
（2）关注郑州区县融资情况
从城投有息债务来看，郑州市城投有息债务和债务水平均位于中部省会城市中游。从区县层面来看，郊区区县债务水平也较高。从城投有息债务结构来看，虽然郑州非标债务占比相对较小，但同比有所增加。
从城投债净融资来看，郑州净融资额在合理范围内波动，其中上街区、新密市、中牟县2022H1城投债净融资额为负，上街区城投债体量较小，参考意义不大。从城投债净融资变化来看，受发债审批端政策收紧影响，中部省会城市2022H1城投债净融资额皆小幅下降，郑州城投债净融资额同比下降13.5亿元，主要集中在市级平台、中牟县和郑东新区。
综合城投融资表现和债务水平来看，郑州市整体风险可控，区县融资受影响较大，建议留意新密市、中牟县城投融资情况。
（3）城投融资情况
从城投有息债务来看，截至2022年6月，河南省8成地市城投有息债务规模较2021年底增加，许昌市城投有息债务降幅最大。另外，许昌市、郑州市、商丘市、周口市、开封市、平顶山市债务水平居前。
从城投有息债务结构来看，开封市、焦作市、商丘市、濮阳市非标占比均大于15%，城投融资对非标依赖度相对较高。另外，多数地市在压降非标债务方面有所表现，但需注意漯河、南阳非标债务占比有所提升。
进一步，从城投债净融资来看，近2年地市城投债净融资为负现象较少，但需注意驻马店、开封市、漯河市、信阳市、濮阳市、鹤壁市2020-2022H1年出现净融资为负，需注意信阳市、漯河市2021H1和2022H1城投债净融资额连续为负。从城投债净融资变化来看，信阳市、安阳市、三门峡市、漯河市、鹤壁市2022H1城投债净融资皆同比下降。其中安阳市、鹤壁市城投债规模较少，三门峡市净融资额变化不大且为正值，城投债净融资变化或为发债节奏影响。
综合来看，漯河市、信阳市、南阳市面临融资环境边际弱化，另外需关注债务水平较高，非标债务占比较大的开封市、商丘市。
4、总结
河南地产销售市场整体表现边际走弱，并传导至土地投资端，但河南省财政对土地依赖度相对较小，财政受土地收入下降影响整体相对可控，同时考虑到在全国范围内河南省债务水平也相对较低，城投融资整体表现尚可，整体风险较为可控。
郑州财政边际承压，但结合债务水平、城投非标债务占比、城投债融资情况，以及中部省会城市的对比，整体风险较为可控。具体来看，建议重点留意财政受土地收入下降影响较大和融资环境边际弱化的中牟县，同时关注财政受土地收入下降影响较大的新郑市、巩义市。
地级市表现有所分化，结合城投债务结构、债券融资表现以及财政受土地收入变化影响情况来看，建议重点留意漯河市、信阳市，两市融资环境边际有所弱化，城投债净融资连续为负且边际减少，非标债务占比较高或边际增加，同时财政受土地收入下降影响较大。此外，从债务水平和城投有息债务结构来看，建议关注债务水平较高且非标占比较大的开封市和商丘市，尤其是财政受土地收入下降影响相对较大的商丘市。同时，建议持续关注非标占比边际增加的南阳市融资情况。
风险提示政策变化超预期、信用风险超预期、新冠疫情发展超预期、数据统计存在一定偏差。
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