AD
今年以来，A股市场震荡调整，主要宽基指数表现分化，首席策略官 陈果
中金公司研究部董事总经理、首席国内策略分析师 李求索
平安证券研究所策略首席分析师、所长助理 魏伟
中信证券首席策略分析师 秦培景
申万宏源证券研究所A股策略首席分析师、策略研究部联席总监 傅静涛
国信证券经济研究所首席策略分析师 王开
嘉宾金句如下：
陈果：经济在快复常之后是慢复苏，市场资金环境属于从存量到增量的过渡期，市场重点是在机构低配中寻找有边际变化的领域。数字经济下科技周期将是重要弹性线索，下半年基本面兑现或有显著催化的方向预计将表现居前。
李求索：当前A股市场估值已经调整至历史偏底部位置，在未来海外经济缓衰退、中国经济温和复苏的基准判断下，当前投资者反应可能偏谨慎，中期市场机会大于风险。
魏伟：下半年，A股市场整体环境将优于上半年，国内经济有望持续复苏，A股市场在指数层面上仍有向上空间，建议把握好产业以及政策趋势的结构性机会。
秦培景：目前A股处于投资模式转换期，市场波动可能依然较大。一方面，此前短期主题博弈极致化，投资者心态失衡。另一方面，投资者心态正在重归平稳，行为模式或将重新回归长期业绩主导。预计A股在下半年将迎来底部温和复苏。
傅静涛：目前A股市场处于等待基本面验证的阶段，短期的核心矛盾是政策刺激预期，下半年是否有独立行情最终取决于复苏效果的验证，预计仍需要时间，整体性的机会不妨再等一等。
王开：信用投放与通胀率作为下半年市场关注的总量问题，预计转为“通胀起+长贷起”组合，提升A股市场胜率。海外流动性方面，消费韧性强化通胀黏性的背景下，需警惕短期内美债利率反弹风险。
A股步入“转折之年”
中期市场机会大于风险
中国基金报记者：2023年上半年，A股市场震荡调整，板块轮动加速。如何看待今年以来A股市场整体表现？
陈果：近期A股市场出现了一定的震荡调整，是由于4月底一季报业绩爆雷、对美国拜登政府可能出台投资限制令的担忧、对美联储加息前景和国内二次疫情风险疑虑等多重利空因素共振所导致的。除了这些短期担忧外，经济快复常后，复苏速度放缓，对经济复苏预期修正是核心原因。
从数据上看，4月30日公布的4月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降2.7个百分点，低于临界点，反映出连续三个月的修复后，制造业景气水平再次回落。市场对于经济预期的转弱更早，4月中旬之后国债收益率水平就已经持续回落，南华商品指数也有明显下跌，这反映出固定收益和商品市场的投资者已经明显调低了经济复苏的预期。
当市场对经济过高的预期修正后，后续反而可以行稳致远。一季度GDP数据恢复较快，但企业盈利实际恢复较慢，而从中期看，在库存周期等因素影响下，后续企业盈利依然处于持续恢复的趋势中。
傅静涛：2023年上半年A股市场行情呈现两个特点：一是窄幅震荡，整体波动比较低；二是分化非常大，价值风格明显好于成长。主要有两个原因：
第一，2023年整体基调处于国内疫后缓慢复苏、海外逐步衰退的阶段，对于A股来说环境不差，但疫情只是影响经济的其中一条主线，什么能取代传统房地产周期、居民消费潜力如何释放的问题是当前以及下一个阶段经济能否有明显上行动力的重要决定因素。3月以来复苏的验证比年初市场预期的更慢，宏观驱动力不足是股价上行相对比较克制的原因。
第二，年初以来围绕海外通胀和就业情况，美联储加息预期几经扰动，本身不利于成长风格；另外新能源、消费等核心资产（对应大盘成长股）机构持仓水平已经比较高，而受困于国内复苏预期受阻以及海外衰退，核心资产的基本面向上拐点并不清晰，因此一旦回调触发止损，筹码压力反而增加。而资产荒格局下，配置类资金对于红利回报更加看重，高股息个股同时还受益于弱复苏或政策刺激预期及、新趋势的偏成长领域，尤其是人工智能和数字经济等科技成长赛道，下半年半导体产业链有望具备周期反转与技术共振的机会；软件端继续关注人工智能有望率先实现行业赋能的传媒互联网、办公软件等。部分领域年初至今累计涨幅较大，可自下而上精选个股。第二，需求好转或者库存和产能等供给格局改善，具备较大业绩弹性的领域，例如白酒、白色家电、珠宝首饰、电网设备和航海装备等。第三，股息率高且具备优质现金流的领域。
陈果：经济在快复常之后是慢复苏，市场资金环境属于从存量到增量的过渡期，市场重点是在机构低配中寻找有边际变化的领域。以“中特估”为代表的价值股重估还有空间，但纵深演绎会开始分化。数字经济下科技周期将是重要弹性线索，下半年基本面兑现或有显著催化的方向预计将表现居前。
一季度基金调仓及市场涨跌幅已部分反映后续景气预期，从股价、估值和基本面匹配度情况看，当前市场对于科技板块盈利预期乐观定价，下半年需要业绩验证；对于传统复苏链悲观定价，后续可能存在一定预期差。从科技兑现角度看，算力硬件、游戏、半导体盈利周期向上方向确定，后续关注数字经济/国产替代带动的进一步增量；传统复苏链优先关注行业库存周期+盈利能力周期率先出现见底回暖的板块。
对于下半年而言科技企业的业绩验证与经济复苏弹性这两大因子共同决定风格的仓位占比变化。综合评估行业打分靠前的板块包括：游戏、计算机、通信设备、半导体、中药、啤酒、券商、电力/风电、基建、白电。
秦培景：整体的配置思路是以业绩为纲，兼顾政策主线。
首先，在二、三季度建议继续围绕“安全”主线中有政策催化预期或业绩优势的品种展开配置。1）科技安全领域，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，可以重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩或政策有望兑现的半导体设备；此外，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。2）能源资源安全领域，“一带一路”峰会召开在即，传统能源领域或是“一带一路”深化合作的主要抓手，传统能源推荐油气、煤炭等年内价格有支撑的品种；新能源方面，国内需求基本面维持稳定，新能源车、风光储的出口成为结构中的亮点，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备。3）国防安全领域，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心要素，推荐军用通信、战场感知、航空发动机。
其次，持续关注医药产业在新周期的盈利兑现能力，看好生物医药板块触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。
最后，进入四季度之后，伴随压制经济的因素逐渐消退，国内经济复苏的飞轮效应初步兑现，海外新一轮降息周期的预期更加明确，市场或从“安全”主线开始切换至复苏交易，回归寻找长期潜在回报的基本面策略。
魏伟：下半年结构性的机会在增加。AI技术浪潮下的数字科技TMT和“中特估”仍是主要的投资主线，以及前期跌幅较大并存在悲观预期修正的板块也值得关注，具体来看关注三条主线：一是数字科技TMT，建议关注产业技术突破的AI产业链、国产替代持续的半导体产业等；二是“中特估+”的结构性机会，建议从“中特估+分红”和“中特估+景气”两个方向挖掘相关机会；三是部分行业自2月以来调整幅度在10%以上、存在悲观预期修正的阶段性超跌反弹机会，例如产业趋势向上的新能源/新能源汽车相关产业链、受益经济复苏博弈的消费类行业、以及集中度提升的地产产业链龙头企业。
傅静涛：今年弱复苏和弱衰退交织的背景、叠加政策趋势较强和资产荒格局，比较有利于主题投资发挥，我们从去年年底开始即看好数字经济和中特估的投资机会。目前经济预期难以明显修复，新的投资主线很难形成，真正有弹性的结构仍是主题投资（数字经济、央企改革），后续仍有机会。数字经济和央企改革是高质量发展阶段政策布局的重点，分别对应要素市场化改革以及资源配置的抓手，具有重大战略意义，目前依然推荐投资者下半年保持关注。
王开：人工智能和中特估作为今年上半年的主线和次主线，贯穿A股的结构行情。下半年在消费链和地产链投资催化因素尚不算明晰、超额储蓄并未释放为市场流动性的语境下，行情有望继续围绕人工智能和中特估两条主线进行展开。人工智能领域关注海外科技进展和研发、应用、算力端的受益场景，追踪“AI+行业”进行右侧布局，在中特估值主线可以淡化“中特估+行业”炒主题效应，关注产业链固链、补链、强链过程中处于重要关键节点的国央企。随着主题投资向基本面驱动的切换，主线内部优选标的、去伪存真才能贡献超额回报。
地缘政治、流动性等多重因素
扰动A股下半场
中国基金报记者：下半年影响A股市场的因素有哪些？有哪些重要的时间节点或者风险因素需要关注？
陈果：风险因素主要有三点：
一是地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
二是海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
三是国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
秦培景：下半年影响A股市场的扰动因素主要来自海外。
首先，美国金融体系或面临国债市场潜在的流动性危机和银行危机的考验。债务上限上调后，美国财政部自去年年底以来囤积的新增发债需求或得到快速释放；若美联储若依旧激进缩表，美国国债市场供需格局的恶化或导致新一轮的金融体系流动性危机。除此之外，美国银行体系的流动性和信用危机阴霾难散，四季度CMBS集中到期，再融资过程中或出现大规模违约，再次冲击银行体系的资产端。
其次，欧美经济增长动能进一步减弱，降息启动或慢于预期。美国经济已处于扩张的尾声且渐显疲态，预计于三季度末或四季度初进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济的不确定性更高。货币政策上，预计美联储6月停止本轮加息周期，且首次降息的时点要晚于市场当前较为乐观的预期。
最后，临近“超级大选年”，地缘扰动诱发因素增多。今年以来，全球地缘政治格局的“分裂”特征凸显。今年四季度至明年年初，随着2024年“超级大选年”临近，中国台湾地区、俄罗斯、美国的选举将陆续展开，地缘相关的潜在的外部扰动或逐步增多。
王开：下半年A股的影响因素包括政策力度、信用投放与通胀率、海外流动性、企业盈利反转验证等。政策面上，产业政策强于总量政策为主要特征，在政策持续呵护下经济有望触底回升并带动基本面走强。信用投放与通胀率作为下半年市场关注的总量问题，预计转为“通胀起+长贷起”组合，提升A股市场胜率。海外流动性方面，消费韧性强化通胀黏性的背景下，需警惕短期内美债利率反弹风险。
傅静涛：下半年A股的基本面主线是房地产需求的恢复情况，流动性的主线是海外货币政策，资金面主线是资产荒格局下股市资金面变化。我们主要关注地产相关风险以及地产需求的情况；7月以及年底海外加息的关键窗口；存款利率下调之后保险和理财发行的情况以及基金发行恢复的情况。
魏伟：从整体基本面来看，下半年市场整体环境是好于上半年，经济缓慢复苏，流动性也相对充裕。建议重点关注三方面的核心因子，一是经济复苏进度，二是政策落地及刺激效果，三是人工智能技术的演变，以此来看上市公司业绩弹性的预期变化。
具体来看，国内方面，经济温和渐进复苏的格局将延续，稳增长政策的预期也在升温，货币和财政政策仍有宽松支持的空间，关注7月、10月的政治局会议及其他重要高层会议的政策部署，另外4月以来政策持续加码建设现代化产业体系，下半年相关产业支持政策的落地或成为市场行情的重要催化因素。海外方面，欧美经济衰退进程和美联储的货币政策变动是关注重点，6月美联储议息会议已经决定暂停加息，但后续仍有两次加息可能性，当前年内降息存在较大不确定性，后续还需继续关注美联储货币政策动向，关注海外高利率环境下的潜在金融风险。
李求索：在中国经济内生动能尚待持续企稳的情况下，投资者对于稳增长的预期有望边际提升。政策支持对于中国增长复苏的延续依然关键，尤其是地产、消费、地方政府偿债等领域。稳增长政策向实体经济的传导效果也是市场关注的焦点，去年以来的M2高增一定程度上体现了稳增长政策逆周期调节意图，助力需求复苏、信心修复与货币供应形成相互促进的正向循环，有效提振需求和信心是关键。
港股“业绩底”已现
可谨慎乐观
中国基金报记者：被称为“估值洼地”的港股市场5月底以来探底回升，港股反攻时刻到了吗？对港股后市怎么看？
陈果：2月以来，港股迎来一轮下跌，主要是由于紧缩预期再起，经济衰退担忧抬升。同时3至5月分别出现了银行流动性危机和债务上限问题，造成市场避险情绪升温。探究其本质原因，是因为港股在很大程度依赖美国流动性的变化，当美国经济周期进入滞胀时期直至加息末期，会产生两次流动性紧缩，外资流出港股市场，港股随之两次筑底。本轮2月港股下跌便符合二次筑底的特征。
当前主要风险已经充分释放，港股走出底部的几个条件已经得到满足。首先，市场对美联储下半年停止加息的预期已经比较明确，因此虽然短期内通胀和就业数据仍然有韧性，不过美元上行空间有限，流动性得到释放。其次，美国债务上限问题得到解决、中小银行流动性危机缓解、大型银行整体稳健，美国发生系统性风险的可能性较小。最后，3月以来国内利好政策不断，将持续支持国内经济上行。
指标观测方面，对港股筑底反弹有较好预示作用的估值、流动性、市场交易情绪三个指标已经开始出现拐点，预计港股在海外政策预期修复、风险事件缓解及国内政策刺激的作用下逐渐走出底部，迎来年内最佳机会。行业配置方面，预计港股价值成长齐发力，推荐估值较低、受政策利好较强的中特估及互联网板块。
秦培景：预计港股后市将面临多重资金博弈，波动行情延续。受外部风险拖累，年初至今港股明显跑输美股，主题性交易主导市场表现。一方面，当前港股已较充分计入悲观预期，业绩与估值仍具吸引力。恒生综指、恒生科技指数动态PE分别为9.3倍、22.8倍，都处于历史均值一倍标准差以下的位置；而港股业绩增速预期自5月以来筑底回升，“业绩底”已现，当前恒生综指2023年净利润及营收增速预期分别达到18.8%和8.3%；未来EPS增速预计将呈现趋势性向上，港股基本面有支撑。
另一方面，外资流出已至历史高点，资金博弈趋势或持续。年初以来外资流出港股的规模超1400亿港元，2021年以来外资累计流出港股已高达1.05万亿港元。外资长线资金持续流出导致港股交易量萎缩、卖空行为增加，多重偏交易型资金持续博弈的状态。考虑到下半年海外仍有的潜在风险事件，我们判断当前港股的博弈环境仍将延续，建议投资者关注有业绩支撑以及政策催化的长期高确定性方向。
王开：站在全年视角来看，港股在国内基本面+海外流动性的定价机制下，理论上应该存在明确向好逻辑，但上半年走势却并非如此。当前对于港股我们持有谨慎乐观的态度，中长期来看港股作为“价值洼地”的属性没有改变，短期仍需关注基本面和资金面的压力：一方面基本面仍需静待确定性起色，另一方面资金面维度，海外债务上限问题靴子落地后，美债发行具有潜在压力。可以关注港股市场中股息较高、估值相对合理的“中特估”标的结构性机会。
魏伟：看好港股反弹，但是波动也大。年初至5月底，港股市场持续调整，市场表现居于全球市场的末位；6月以来，港股市场强势反弹，恒生科技的涨幅已经接近15%。目前来看，港股仍处于底部区间，估值水平仍具有较大的吸引力，当前恒生指数的PB估值不足1倍，PE估值也在历史20%左右的低分位水平。展望下半年，在国内经济稳步复苏和海外美联储加息周期结束的情况下，外资有望继续流入港股，叠加港币人民币双柜台政策的落地实施，港股市场将迎来较好的底部布局机会，受益于AI技术浪潮催化的港股互联网巨头值得重点关注。
李求索：展望2023年下半年，我们认为港股市场有望实现一定程度上的“均值回归”，市场底部已经相对明确，上行空间有待打开。从盈利端来看，中国经济有望延续温和复苏，有助于投资者对经济增长的预期修复；流动性方面，若美联储加息节奏进一步趋缓，外围流动性环境有望边际改善。在此背景下对港股可能也不必过于悲观，指数可能维持宽幅震荡，大概率呈现上有顶下有底的格局。从港股配置策略上，我们建议投资者一方面关注阶段性机会，恒生国企指数当前对应估值已到达较低水平，若后续积极因素累积，有望得到一定支撑，上行空间需要综合考虑增长前景。结构方面，高股息及偏成长领域，如信息科技、医疗保健等板块有望较好契合当前宏观环境。
