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文财信研究院 宏观团队
胡文艳 伍超明
核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，3月份工业生产量、价齐跌，加上每百元营业收入中的成本继续增加，均不利于企业盈利改善，但去年同期基数效应下降，推动1-3月份规上企业利润增速较1-2月份有所回升。
二、分行业看，上游行业利润占比继续抬升，工业利润结构仍待改善。一是从利润占比看，受大宗商品价格维持高位影响，1-3月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重较1-2月份继续提高0.4个百分点至45.8%，再度刷新前期高点；同期中下游行业利润继续受到一定挤占。二是从利润增速看，1-3月份采矿业利润增速高达147.8%，较1-2月继续提高15.8个百分点，同时部分上游原材料行业利润也有所改善；同期中游装备制造业和下游消费品制造业利润增速降幅虽有所收窄，但均仍为负值，且受供应链产业链受阻影响，汽车等行业利润降幅还有所扩大。
三、预计短期内工业利润放缓压力依旧偏大。一是4月份国内散发疫情持续蔓延导致人员、商品等要素流动进一步放缓，将继续对工业生产形成冲击。二是疫情影响下消费恢复疲弱，加上房地产市场预期尚未明显扭转，工业需求端仍面临制约，对利润形成拖累。三是地缘政治冲突影响下国际大宗商品价格短期或继续维持高位，但海外需求趋于回落，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。四是中下游行业尤其是中小微企业面临需求放缓和成本上升双重压力，经营困难仍大，也不利于工业企业利润改善。
四、逆周期加码推动私企杠杆率有所回升，工业企业库存短期被动增加。资产负债率方面，受益于稳增长政策发力，私企资产负债率明显回升；但国企资本开支意愿仍不强，外资资产负债率依旧处于低位。库存方面，3月末工业企业产成品库存增速较上月提高1.3个百分点至18.1%，主因疫情反弹导致需求收缩，推动企业产成品库存短期被动囤积，预计未来工业企业仍处在新一轮去库存周期之中。
事件：2022年1-3月份全国规模以上工业企业利润总额同比增长8.5%，受基数回落影响，较1-2月份提高3.5个百分点，但较去年四季度回落3.8个百分点，表明企业盈利放缓压力仍大。其中，1-3月份制造业和电力、热力、燃气及水的生产供应业利润增速分别为-2.1%、-30.3%，继续维持负增长。
正文
一、基数下降是利润增速改善主因，量价齐跌与成本抬升均对利润形成冲击
一是量的方面，受疫情冲击导致交通物流受阻，工业生产上下游产业链供应链出现紧张，以及俄乌冲突推高原材料成本价格等因素的影响，国内工业生产明显回落，3月份规模以上工业增加值增速较1-2月份大幅回落2.5个百分点，对工业利润形成冲击。
二是价格方面，地缘政治冲突影响下输入性通胀压力加大，但受去年高基数效应的影响，3月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长8.3%、10.7%，较2月份分别降低0.5和0.7个百分点，进一步对利润增速形成拖累（见图2）。
三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格继续维持高位，加之疫情冲击下物流受阻、需求端低迷，导致企业成本上升压力继续加大，也不利于工业利润改善。如1-3月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.07元，较1-2月份提高0.16元，较去年同期提高0.7元。分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要拖累部门，如1-3月份制造业每百元营业收入中的成本较1-2月份继续提高0.39元，同期采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业成本环比均有所下降。此外，企业成本虽大幅增加，但1-3月每百元营收入中的费用环比减少0.18元，表明国内助企纾困政策仍在继续显效。
四是去年同期基数效应下降是1-3月份工业利润增速回升的主因。如2021年1-3月份两年平均增速为22.6%，较1-2月份大幅回落8.6个百分点，有利于今年1-3月份工业利润增速回升。
二、上游行业利润占比继续抬升，利润结构仍待改善
一是从三大门类看，采矿业利润继续高增，制造业和电力热力等生产供应业利润降幅收窄。如1-3月份采矿业、制造业和电力热力燃气及水的生产供应业利润增速分别为147.8%、-2.1%和-30.3%，分别较1-2月份提高15.8、2.1和15个百分点（见图3）。受益于大宗商品价格维持高位和能源保供措施有效推进，采矿业利润保持强劲增长，同期制造业和电力等生产供应业利润降幅虽有所收窄，但仍为负值。
二是从制造业内部看，上中下游多数行业利润降幅收窄，但物流受阻拖累汽车等利润降幅扩大。其一，从上游原材料制造业看，1-3月份石油煤炭等加工业、黑色金属冶炼业等上游行业利润降幅均有所收窄，PPI同比增速回落导致1-3月份有色金属冶炼、化工等上游原材料行业利润增速高位放缓（见图5）。其二，从中游装备制造业看，随着高基数效应明显下降（如2021年1-3月两年平均增速较1-2月大幅回落31.3个百分点），1-3月份中游装备制造业利润增速降幅较1-2月收窄3.4个百分点至-2.6%（见图4）。其中，电气设备、计算机电子等多数中游装备制造业利润边际均有所改善，但疫情严重地区汽车产业产值占比较高，相关供应链产业链受阻，拖累汽车、通用设备行业利润降幅仍有所扩大。其三，从下游消费品制造业看，1-3月份消费品制造业利润同比下降2.3%，降幅较1-2月收窄2.2个百分点（见图4），其中医药制造、造纸及纸制品、农副食品加工、服装装饰等多个行业利润增速较1-2月份均提高5个百分点以上（见图5）。
三是上游行业利润占比继续小幅抬升，利润结构仍待改善。1-3月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为45.8%，较1-2月份继续提高0.4个百分点，持续创新2013年以来历史新高；同期装备制造业利润占比小幅回升，下游消费品制造业利润占比再度降至历史低位水平附近（见图6），上游对中下游的利润挤占犹存。上中下游利润分化加大的原因依旧与价格因素密切相关，如3月份采掘工业PPI增速较上月提高5个百分点至38%，同期原材料工业、加工工业PPI增速均较上月回落，生活资料PPI与上月持平（见图7）。
四是高技术制造业利润增速边际改善。1-3月份高技术制造业利润同比增长3.8%，低于同期规模以上工业利润增速，但高于制造业利润增速近6个百分点，较1-2月份也有所改善，国内新旧动能转换步伐加快的大趋势未变（见图8）。从占比看，2022年1-3月份高技术制造业利润占规模以上工业利润的比重，较2019年同期亦高1.3个百分点。
三、预计短期内工业利润放缓压力依旧偏大
一是4月份国内散发疫情持续蔓延导致人员、商品等要素流动进一步放缓，将继续对工业生产形成冲击。二是疫情影响下消费恢复疲弱，加上房地产市场预期尚未明显扭转，工业需求端仍面临制约，对利润形成拖累。三是地缘政治冲突影响下国际大宗商品价格短期或继续维持高位，但海外需求趋于回落，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。四是中下游行业尤其是中小微企业面临需求放缓和成本上升双重压力，经营困难仍大，也不利于工业企业利润改善。
四、逆周期政策加力推动私企资产负债率明显回升
2022年3月末，工业企业资产负债率为56.5%，较上月末和去年同期均提高0.2个百分点（见图9）。
从资产和负债增速看，3月末两者分别较上月提高0.2和0.3个百分点，分别达到10.6%和10.5%（见图9），负债增速的增幅高于资产增速的增幅，推动资产负债率回升。
分企业类型看，私企是主要贡献力量。3月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.0%、58.8%和53.1%，分别与2月末持平、提高0.4个百分点和提高0.1个百分点（见图10），私企是工业企业资产负债率回升的主要推动力量。私企资产负债率回升与国内助企纾困政策加码、基建投资需求回升和房地产政策边际放松等密切相关；国企资本开支变化不大则与安全生产和降杠杆目标等因素相关，外企资产负债率维持偏低位置主要源于国际地缘政治冲突升温，全球不稳定不确定性因素增加，未来需要进一步加大改革开放与扶持力度，助力稳外资稳外贸。
五、工业企业库存短期被动提升，未来仍处在新一轮去库存周期
3月末，工业企业产成品存货同比增长18.1%，增速较上月提高1.3个百分点（见图11）。原因主要在于，国内疫情超预期反弹加剧需求收缩压力，导致企业产成品库存被动囤积，如3月份工业企业产销率降至94.5%，已低于2020年疫情期间水平，表明消费端非常疲弱。
展望未来，预计工业企业库存短期被动提高，但不改仍处于新一轮去库存周期的趋势。一是随着疫情等短期冲击消退、政策进一步发力显效，国内需求收缩态势有望边际改善，有利于积压库存消化。二是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，未来随着国内PPI增速持续回落，将推动企业全面转向去库存周期。三是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续两年有余，接近历史上国内补库存周期的最长期限，未来转向去库存已是大势所趋，同时分行业看，上、中、下游制造业库存增速均已处于历史高位区间，后续上行动力也均已有限（见图12）。
