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国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-3月规模以上工业企业利润同比8.5%（前值5%），三年复合增速17.7%（前值21.8%）。
核心结论：1-3月工业企业盈利整体不低，结构上有喜有忧、忧大于喜：喜在于，整体增速仍高、利润率小幅改善、上下游结构边际好转；忧在于，上游对中下游、国企对私企挤压仍然严重，累库加快，企业杠杆连续回升。往后看，关注三大扰动：疫情，稳增长的“高预期、低现实”，PPI走势。
1、整体看，营收下降拖累工业企业盈利增速，主因疫情多发、内需仍弱。
2、结构看，1-3月企业盈利数据有喜有忧、忧大于喜，其中：喜在于，整体利润增速仍偏高、利润率小幅改善、上下游结构边际好转；忧在于，上游对中下游盈利的挤压仍然严重、累库加快、国企对私企挤压仍强、企业杠杆连续回升。
3、往后看，关注3大扰动：
>疫情：4月以来31省中有29省都受到疫情影响；全国333个地级市中约220个受到疫情影响，城市数量占比66.1%，GDP占比83.7%，指向疫情对4月的冲击更大。
>稳增长的“高预期、低现实”：稳增长的“高现实”可能迟到，但不会缺席，特别是松地产、扩基建，全年基建有望超预期高增至8%左右甚至更高，新老基建将共同发力，也将支撑相关行业盈利。
>PPI走势：短期大宗商品价格可能仍处高位，这将扰动上游盈利占比下行趋势、中下游盈利改善幅度。倾向于认为，短期上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上）。
报告正文：
1、整体看，营收下降拖累工业企业盈利增速，主因疫情多发、内需仍弱。1-3月规上工业企业利润同比增8.5%，高于前值的5.0%；但以2019年为基期的三年复合增速17.7%，低于前值21.8%和2021年两年复合增速18.2%。归因看，去掉基数效应的盈利增速小降，主因营收增速下降。1-3月规上工业企业营收同比12.7%，低于前值约1.2个百分点；三年复合增速9.9%，低于前值约1.0个百分点。如果将营收按照量、价两方面拆分，1-3月工业增加值、PPI三年复合增速分别为6.7%、3.3%，分别较前值降1.2个百分点和升0.2个百分点。换言之，工业生产“量”的下降是1-3月营收下降的主要拖累，背后体现的应是3月以来各地疫情多发、需求仍弱。
2、结构看，1-3月企业盈利数据有喜有忧、忧大于喜，其中：喜在于，整体利润增速仍偏高、利润率小幅改善、上下游结构边际好转；忧在于，上游对中下游盈利的挤压仍然严重、累库加快、国企对私企挤压仍强、企业杠杆连续回升。
>喜之一：企业盈利整体不弱。1-3月工业企业盈利三年复合增速17.7%，仅次于21年同期（两年复合增速22.6%）和17年同期（28.3%），为近十年同期增速第三高。
>喜之二：利率润小幅回升。1-3月营业收入利润率约6.27%，高于前值5.97%；其中，每百元营收中费用下降0.18元至8.09元，应是减税降费力度加大的影响；主要拖累在于每百元营收中成本上升0.16元至84.07，主要体现了原材料价格上涨的影响。
>喜之三：上下游结构边际好转。1-3月上游（采掘+原材料）利润占比回落约0.2个百分点，其中，上游采掘行业利润占比下降0.6个百分点至19.6%，中游设备制造、公用事业利润占比分别提升1.7、0.9个百分点至25.3%和5.0%。
>忧之一：绝对值看，上游对中下游盈利的挤压仍严重。1-3月上游利润占比约53.5%，虽较前值有所、但仍为历史次高，而1-3月下游消费制造利润占比进一步下降2.4个百分点至16.1%，指向上游对中下游盈利的挤压仍然严重。
>忧之二：细分行业看，煤炭采选、石油天然气开采是企业盈利的主支撑，若剔除这两个行业，企业盈利已陷入负增。由于国内煤价、国际油价大幅上涨，3月煤炭采选、石油天然气开采行业PPI分别同比增53.9%、47.4%，带动上述两个行业1-3月盈利分别同比增189%、151.1%，合计拉动工业企业盈利增长12.1个百分点。如果剔除煤炭采选、石油天然气开采这两个行业，1-3月盈利增速将回落至-5.1%。
>忧之三：库存端看，累库速度明显加快。1-3月规上工业企业产成品库存同比增18.1%，较前值扩大约1.3个百分点；三年复合增速12.7%，也较前值扩大2.4个百分点；剔除价格的实际库存增速扩大3.1个百分点至11.5%，均表明累库加快。
>忧之四：分所有制看，国企对私企的挤压仍严重。1-3月国企、私企利润分别同比增19.5%、3.2%，三年复合增速分别为24.9%、11.8%，二者增速差距较前值略有回落、但仍为疫情以来次高，表明国企对私企盈利的挤压仍然严重。背后的逻辑在于国企主要布局于上游采掘、原材料相关行业，更加受益于大宗价格上涨。
>忧之五：杠杆率看，企业杠杆明显回升，特别是国企和私企杠杆差距进一步扩大。3月工业企业资产负债率上升0.2个百分点至56.5%，连续2个月上升。其中，国企资产负债率持平57%，私企资产负债率上升0.4个百分点至58.8%，国企、私企杠杆之差扩大至1.8个百分点，创有数据以来新高，后续应重点关注私企债务风险。
3、往后看，关注3大扰动：疫情、稳增长的“高预期、低现实”、PPI走势
>疫情：梳理发现，4月以来31省中有29省都受到疫情影响；全国333个地级市中约220个受到疫情影响，城市数量占比66.1%，GDP占比83.7%，指向疫情对4月的冲击更大。
>稳增长的“高预期、低现实”：客观看，去年12月中央经济工作会议以来，已经出台了一系列稳增长的举措，但效果并未显现，尤其是地产景气仍然大幅下滑。继续提示：稳增长的“高现实”可能迟到，但不会缺席，特别是松地产、扩基建，全年基建有望超预期高增至8%左右甚至更高，新老基建将共同发力，也将支撑相关行业盈利。
>PPI走势：继续提示，“上游盈利占比下降、中下游盈利改善”应是2022年的基准情形。不过，受俄乌冲突、稳增长政策陆续发力、长协锁定价格等因素影响，短期内大宗商品价格可能仍处高位，这将扰动上游盈利占比下行趋势、中下游盈利改善幅度。倾向于认为，短期上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上）。
风险提示:疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月27日发布的报告《一季度企业盈利的喜与忧》，具体内容请详见相关报告。
