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广发证券资深宏观分析师 王丹
广发宏观郭磊团队
第一，2022年一季度规模以上工业企业实现利润总额同比增长8.5%，较前值上升了3.5个百分点。倒推3月单月利润增速为14%，而2021年10-12月、2022年1-2月增速水平分别为24.6%、9%、4.2%和5%。疫情冲击下的3月企业利润增速明显比预期要高。
第二，从量、价、利润率三因素拆分来看，利润率的反弹是主要贡献。代表“量”的指标工业增加值增速由前2月的7.5%大幅降至3月的5%，代表“价”的PPI同比在3月下降0.5个百分点至8.3%；而营收利润率较1-2月上行0.28个百分点，同比降幅亦由1-2月的0.5个百分点显著收窄至0.24个百分点，是支撑3月利润增速跳升的主因。进一步拆分利润率，成本压力下降（每百元营收中成本同比增幅由1-2月的0.85元下降至0.56元）、费用支出减少（3月每百元营收中费用环比减少0.18元）均形成支撑，成本压力的下降可能源于上游价格回落的影响，而费用支出的减少则源于减税降费、助企纾困政策的推进。
第三，3月细分行业利润增速分化延续开年的结构性特征：采掘、原材料工业、必选消费利润继续高增长。从一季度绝对利润增速来看，利润增速最高的集中在上游采掘以及原材料工业、电气机械以及下游必选消费品；尤其是能源、有色、非金属矿、饮料茶酒行业，利润增速均实现20%以上高增长。
第四，利润增速较前两个月加快的行业分散在上中下游，环比回升幅度最大的行业集中在煤炭、有色、交运设备、计算机、家具、公用事业；除了通用设备以外，中游装备行业普遍实现了利润增速改善；统计局指出部分装备制造行业受新能源汽车相关产业产能释放、医疗设备需求增多等因素推动，利润增速有所加快。
第五，3月采掘业、消费品制造增量利润占比有所下降，装备制造、原材料工业和公用事业增量利润占比改善。与2021年全年相比，利润向产业链上下游两端集中的特征仍然明显，尤其是公用事业增量利润占比6.3%，回升至去年3月以来新高；消费品制造业利润占比在3月的显著回落背后与季节性特征有一定关系，2017年以来消费品制造业利润占比在3月均出现显著下降。
第六，疫情带来3月工业企业产成品库存的被动累积。3月末工业企业产成品库存同比增速结束了去年11月以来的下行趋势，显著反弹1.3个百分点至18.1%，库存水平超过了去年11月高点的17.9%。历史经验表明，领先库存趋势的宏观需求（制造业PMI）和价格周期（PPI）均处于下行过程中，意味着企业主动去库存阶段仍在延续。在此背景下，库存水平的逆势反弹主要源自疫情的短期冲击（参照2020年3-4月）。
第七，3月末规上工业企业资产负债率环比继续上行0.2个百分点至56.5%；以同比变化消除企业微观杠杆的季节性特征，3月资产负债率同比持平，回溯去年下半年以来的趋势，去年7-11月资产负债率同比降幅在0.4-0.5之间徘徊，去年12月和今年1-2月同比降幅收窄至0.1个百分点。从行业大类构成来讲，分化特征亦延续了去年12月以来的变化：采矿业去杠杆、制造业微观杠杆低位徘徊略有改善、公用事业快速加杠杆。
第八，3月万得全A指数较2月最后一个交易日下跌了7.3%，超过了1-2月6.9%的跌幅。我们理解一是全球流动性继续收紧，3月10年美债收益率大幅上行了50bp，万得全A指数动态市盈率由2月末的18.75倍下降至3月末的17.55倍，降幅为6.4%；拉长周期看，二者也呈现高度同步的反向波动。二是4月利润增速仍有较大概率大幅下降。一则上海的静态管理始于3月下旬，二则企业利润是有一定滞后性的，而权益市场基于预期有一次性修正。
正文
2022年一季度规模以上工业企业实现利润总额同比增长8.5%，较前值上升了3.5个百分点。倒推3月单月利润增速为14%，而2021年10-12月、2022年1-2月增速水平分别为24.6%、9%、4.2%和5%。疫情冲击下的3月企业利润增速明显比预期要高。
2022年1-3月，规模以上工业企业营收同比增长12.7%，较前值回落1.2个百分点。
2022年1-3月，规模以上工业企业实现利润增长8.5%，较前值回升3.5个百分点。
按照国家统计局公布的2022年1-2月[1]和1-3月[2]利润累计值分别为19555.7亿元和11575.6亿元，累计同比分别为5.0%和8.5%推算，3月规上工业企业当月利润同比增速为14%。
2021年10-12月利润当月同比增速分别为24.6%、9%和4.2%，同期两年复合增速分别为26.4%、12.2%和11.9%。
从量、价、利润率三因素拆分来看，利润率的反弹是主要贡献。代表“量”的指标工业增加值增速由前2月的7.5%大幅降至3月的5%，代表“价”的PPI同比在3月下降0.5个百分点至8.3%；而营收利润率较1-2月上行0.28个百分点，同比降幅亦由1-2月的0.5个百分点显著收窄至0.24个百分点，是支撑3月利润增速跳升的主因。进一步拆分利润率，成本压力下降（每百元营收中成本同比增幅由1-2月的0.85元下降至0.56元）、费用支出减少（3月每百元营收中费用环比减少0.18元）均形成支撑，成本压力的下降可能源于上游价格回落的影响，而费用支出的减少则源于减税降费、助企纾困政策的推进。
三因素拆分来看，3月工业增加值同比增长5%，1-2月累计同比为7.5%。价格方面，3月PPI同比8.3%，1、2月分别为9.1%和8.8%。利润率方面，1-3月营业收入利润率为6.25%，同比下降0.24个百分点；而1-2月营业收入利润率为5.97%，同比下降0.50个百分点；2021年全年工业企业营收利润率6.81%，同比提高0.76个百分点。可见，营收利润率同比降幅大幅收窄是支撑3月利润反弹的主因。
1-3月，规上工业企业每百元营收中的成本为84.07元，同比增加0.56元；1-2月为83.91元，同比增加0.85元。
1-3月，规上工业企业每百元营收中的费用为8.09元，同比减少0.54元；1-2月为为8.27元，同比减少0.54元。
国家统计局在解读中提到，“随着减税降费、助企纾困政策持续显效发力，一季度规模以上工业企业每百元营业收入中的费用同比减少0.54元，较1-2月减少0.18元。企业营业收入利润率为6.25%，较1-2月提高0.28个百分点”。[3]
3月细分行业利润增速分化延续开年的结构性特征：采掘、原材料工业、必选消费利润继续高增长。从一季度绝对利润增速来看，利润增速最高的集中在上游采掘以及原材料工业、电气机械以及下游必选消费品；尤其是能源、有色、非金属矿、饮料茶酒行业，利润增速均实现20%以上高增长。
1-3月，采矿业、制造业和公用事业利润同比分别为147.8%、-2.1%、-30.3%，分别较前2个月回升15.8、2.1、15.0个百分点。
1-3月，利润增速实现两位数增长的行业包括，煤炭开采（1-3月利润同比189%，下同）、油气开采（151.1%）、有色采选（74.8%）、非金属矿采选（29.4%）和黑色采选（17.4%），有色冶炼（52.9%）、化学（18.4%）、非金属矿制品（11%）、电气机械（10.4%）、废弃资源利用（16.3%），食品（13.3%）、饮料茶酒（25.6%）、纺织（14%）、服装（10.9%）。
利润增速较前两个月加快的行业分散在上中下游，环比回升幅度最大的行业集中在煤炭、有色、交运设备、计算机、家具、公用事业；除了通用设备以外，中游装备行业普遍实现了利润增速改善；统计局指出部分装备制造行业受新能源汽车相关产业产能释放、医疗设备需求增多等因素推动，利润增速有所加快。
1-3月，利润增速环比改善显著的行业包括，煤炭开采（1-3月利润增速较1-2月回升33.7个百分点，下同）、有色采选（25.8）、造纸（8.4）、石油加工及炼焦（9.8）、非金属矿（5.8）、黑色冶炼（6.8）、交运设备（19.8）、计算机（10.1）、仪器仪表（7.5）、医药（8.7）、农副食品（6.5）、服装（5.9）、皮革制鞋（6.6）、家具（15.6）、公用事业（15）。
国家统计局在解读中提到，“一季度，部分装备制造行业受新能源汽车相关产业产能释放、医疗设备需求增多等因素推动，利润增速有所加快”。[4]
3月采掘业、消费品制造增量利润占比有所下降，装备制造、原材料工业和公用事业增量利润占比改善。与2021年全年相比，利润向产业链上下游两端集中的特征仍然明显，尤其是公用事业增量利润占比6.3%，回升至去年3月以来新高；消费品制造业利润占比在3月的显著回落背后与季节性特征有一定关系，2017年以来消费品制造业利润占比在3月均出现显著下降。
3月采掘业增量利润占比18.8%，2022年1-2月和2021年全年占比分别为20.2%和11.9%。
3月原材料工业[5]增量利润占比26.2%，2022年1-2月和2021年全年占比分别为23.8%和27.2%。
3月工业中间品[6]增量利润占比3.8%，2022年1-2月和2021年全年占比分别为3.8%和5.5%。
3月装备制造业[7]增量利润占比24.1%，2022年1-2月和2021年全年占比分别为18.7%和26.1%。
3月消费品制造业增量利润占比20.5%，2022年1-2月和2021年全年占比分别为28.9%和25.2%。
3月公用事业增量利润占比6.3%，2022年1-2月和2021年全年占比分别为4.2%和3.5%。
疫情带来3月工业企业产成品库存的被动累积。3月末工业企业产成品库存同比增速结束了去年11月以来的下行趋势，显著反弹1.3个百分点至18.1%，库存水平超过了去年11月高点的17.9%。历史经验表明，领先库存趋势的宏观需求（制造业PMI）和价格周期（PPI）均处于下行过程中，意味着企业主动去库存阶段仍在延续。在此背景下，库存水平的逆势反弹主要源自疫情的短期冲击（参照2020年3-4月）。
截至3月末，规上工业企业产成品库存同比增速18.1%，较前值回升了1.3个百分点，结束了去年12月以来的下行趋势；18.1%的绝对水平超越2021年11月高点的17.9%。
无论是从领先库存周期的宏观需求（制造业PMI12月移动平均，图2）还是价格因素（PPI同比，图3）来看，在工业企业处于主动去库存阶段，3月企业库存增速出现显著反弹，均表明疫情对企业整体库存的被动累积产生了显著明显冲击（参照2020年3-4月）。
3月末规上工业企业资产负债率环比继续上行0.2个百分点至56.5%；以同比变化消除企业微观杠杆的季节性特征，3月资产负债率同比持平，回溯去年下半年以来的趋势，去年7-11月资产负债率同比降幅在0.4-0.5之间徘徊，去年12月和今年1-2月同比降幅收窄至0.1个百分点。从行业大类构成来讲，分化特征亦延续了去年12月以来的变化：采矿业去杠杆、制造业微观杠杆低位徘徊略有改善、公用事业快速加杠杆。
截至3月末，规上工业企业资产负债率56.5%，环比上行0.2个百分点。
以同比去除资产负债率的季节性影响，3月末资产负债率同比持平；2021年7-12月同比降幅分别为0.4、0.4、0.5、0.4、0.4和0.1个百分点；2022年2月末为同比降低0.1个百分点。
从指标构成拆分来看，3月末资产、负债和所有者权益同比增速分别为10.6%、10.5%和10.8%，分别较2021年末水平回升了0.2、0.3和0.1个百分点。
从工业企业三大类别来看，采矿业、制造业和公用事业资产负债率分别为58.5%、55.3%和60.8%，以同比白变化消除季节性特征后观测微观杠杆趋势，采矿业去杠杆、制造业微观杠杆低位徘徊略有改善、公用事业继续加杠杆的趋势特征延续（图4）。
3月万得全A指数较2月最后一个交易日下跌了7.3%，超过了1-2月6.9%的跌幅。我们理解一是全球流动性继续收紧，3月10年美债收益率大幅上行了50bp，万得全A指数动态市盈率由2月末的18.75倍下降至3月末的17.55倍，降幅为6.4%；拉长周期看，二者也呈现高度同步的反向波动。二是4月利润增速仍有较大概率大幅下降。一则上海的静态管理始于3月下旬，二则企业利润是有一定滞后性的，而权益市场基于预期有一次性修正。
核心假设风险：国内疫情变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。
[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202203/t20220327_1829058.html
[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202204/t20220427_1830060.html
[3]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202204/t20220427_1830058.html
[4]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202204/t20220427_1830058.html
[5]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦
[6]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑
[7]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备
