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文丨明明债券研究团队
4月经济数据几乎全面回落，局部疫情的非对称影响和经济结构不均衡的问题更加值得关注。2020年的复苏依靠外循环和房地产，2022年的经济复苏要更多回到内循环。政策更应聚焦国内经济的短板，把更多的资源集中到受疫情影响和自身压力更大的行业，以结构性刺激应对非对称冲击。对于资本市场而言，非对称的冲击和非均衡的经济结构增大了很多行业的业绩波动，其中也可能蕴含下半年弹性较大的方向。
4月局部疫情对中国经济的冲击可以大致对标2020年3月。结构上看，工业生产、消费、地产投资回落，失业率上升幅度均较大，发电量降幅也基本回到2020年3月的水平附近，给了我们一个比较好的参考坐标。相对而言，制造业、基建投资和外贸受到疫情的冲击较小。尽管本轮疫情冲击的幅度远不及2020年的第一轮，但经济的结构特征十分相似。如何更好地使用宏观政策工具应对疫情的非对称影响和经济结构不均衡的修复，可能是今年更重要的一个政策议题。
疫情的非对称影响：
供给和需求失衡：工业生产强于社零消费和服务业、PMI生产指数高于新订单指数、产能利用率上升与产成品累库。
工业上游与中下游冰火两重天。上游能源开采行业保供稳价力度大，而中下游行业则普遍面临需求下滑和供应链问题叠加的困扰，尤其是长三角周边工业区的封锁，使一些供应链较长的装备制造业面临短暂冲击。
必选和可选消费的分化。以社零为代表的消费大致回到2020年3、4月份的水平，刚需商品和线下场景、可选消费的分化非常显著。
经济结构失衡导致失业率大幅上升。就业长期向服务业集中的趋势，使非对称冲击对就业的负面扰动更大，触及民生底线。近20年的中国就业结构，基本上是第一产业向第三产业的平移。截至2020年，服务业占总就业的比例已接近50%。疫情对消费和服务业的结构性冲击是失业率短期冲高的核心原因，这一点在31个大中城市显得尤为突出。
三大投资的分化：疫情冲击只是表象，内在因素是周期错位。4月三大投资增速悉数下行，基建和制造业投资更多是受到疫情的短暂扰动，而地产则是周期性的因素。从去年年底中央经济工作会议提到的“三重压力”，到年初的俄乌冲突，再到当前的局部疫情冲击，稳增长压力越来越大，基建投资增速反弹的确定性也越来越强，而地产则依赖进一步的政策刺激。当前整体房贷利率水平对购房需求的刺激力度仍显不足，央行下调首套房贷的LPR加点限制后，预计整体房贷利率仍然有较大下调空间，地产销售也会在局部疫情冲击过后开始反弹。预计地产投资也将在二季度触底，但明显反弹或需等待年底。
2020年依靠外循环和房地产，2022年要更多回到内循环。2020年疫情时期，中国经济也曾面临结构性冲击下的诸多问题，彼时外需的爆发和房地产的繁荣消化了相对过剩的供给能力。但时过境迁，当前的出口和地产已经不再具备2020年的天时和地利，内循环将成为今年经济修复的关键。
增量政策须紧抓时间窗口，聚焦国内经济短板，以结构性刺激应对非对称冲击，把握力度和节奏。在本轮局部疫情得到有效控制之后，经济的很多方面都会很快自发修复，但是一些结构性的问题，比如地产、居民收入和消费、年轻人就业等等，其自发修复的速度会比较慢。政策须抓住局部疫情冲击过后的复苏窗口，聚焦短板领域和自发修复较慢的领域，在已有政策的基础上提高幅度、加快进度和节奏，提振企业、居民等微观主体信心，从而起到扭转市场预期的作用。
大类资产展望：
权益市场：非对称的冲击和非均衡的经济结构增大了很多行业的业绩波动，寻找未来弹性最大的方向。消费服务业、受供应链约束较大的制造业可能存在预期差。
债券市场：短期资产荒的环境仍在延续，可以适度博弈杠杆策略。然而这一轮经济预期底已现，年中利空因素或将陆续增多，警惕二季度后期的利率上行风险。
外汇市场：美联储紧缩预期和国内基本面变化最为剧烈的时间或已过去，下一阶段国内基本面反弹概率较大，预计美元兑人民币汇率将在6.8-7企稳。
风险因素：国内疫情的不确定性；局部市场的信用风险；海外主要经济体宏观政策的变化；地缘冲突的扰动。
