在城投转型与股权质押风波两大背景下，2019年以来发债城投入股上市公司明显提速，这引发我们对城投入股上市公司的思考。本文将主要围绕“哪些城投入股了上市公司”、“被城投入股的上市公司有何特征”、“如何看待城投入股上市公司”3个问题进行分析。

　　哪些城投入股了上市公司？经不完全统计，2016年仅有168家发债城投位列A股上市公司的前十大股东，2020年首次超过300家，2022Q1达到380家，其中有171家城投位列第一大股东。入股上市公司的城投分布整体呈现出东多西少，南密北疏的特征。江苏、浙江、山东、广东入股上市公司的城投家数较多，合计占比40.3%。入股上市公司的城投整体资质较优，以高行政级别、中高等级为主，省级和市级城投合计占比54.5%，AAA和AA+城投合计占比77.3%。

　　被城投入股的上市公司有何特征？截至2022Q1，有662家A股上市公司前十大股东中出现发债城投的身影，占同期A股上市公司数量的14%。区域选择上，城投倾向于入股省内的上市公司，若跨省入股也更青睐经济发达区域。城投入股上市公司的市值以100亿元以内为主，行业选择上更偏好与城投业务有一定相关性的，华东区域城投入股的上市公司业务更加多元。城投入股的上市公司整体资质较优，近三年平均净利润、ROE、现金流净增加额均高于全体A股上市公司近三年平均值。

　　如何看待城投入股上市公司？城投入股上市公司主要可以分为两种情形，第一种是城投仅对上市公司进行股权投资，并未成为上市公司的控股股东，这类情形下城投所受影响相对较小，利润表主要体现为投资收益的变化。第二种是城投收购上市公司成为控股股东并将其并表， 这种情形对城投的影响相对较大，上市公司的经营情况将直接体现在城投的合并报表中，我们主要对第二种情形进行讨论。

　　一般来说，城投收购上市公司成为控股股东的原因主要有两个，一是产业投资，向经营性业务转型，对城投而言可能利大于弊。二是纾困民企，借此收购相对便宜的上市公司“壳资源”。这类上市公司本身可能资质较差，城投将其并表后盈利能力及资产负债结构可能没有得到改善，反而形成拖累，因此需要多加留意。

　　核心假设风险。城投平台入股上市公司信息不全。

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　　城投入股上市公司的背景

　　（一）入股上市公司是城投转型的方式之一

　　2015年以来，城投平台市场化转型进程加快。2014年的新预算法和43号文，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，也不得通过企业举借债务，要求剥离城投平台的政府融资职能。2015年起城投平台市场化转型进程加快，中央和地方都不断出台政策要求平台转型。

　　部分城投转型是通过增加经营性业务来实现，但真正适合城投转型的业务方向较少。目前，城投转型的业务方向一般为房地产、建筑、商品销售（贸易）、公用事业、金融等。与此同时，城投也在探索通过参股投资、收购股权等方式拓展自身业务范围，改善经营情况。在此背景下，入股上市公司成为城投转型的一个重要抓手。

　　（二）股权质押风波掀起国资收购民企浪潮

　　2018年A股上市公司第一大股东股权质押比例明显抬升。2015-2017年A股上市公司第一大股东股权质押平均比例在55%-58%（样本为进行股权质押的上市公司），2018年升至61.5%。与此同时，2018年末A股有1845家上市公司第一大股东进行了股权质押，创新高，占同期A股上市公司数量的51.7%。其中，1146家上市公司第一大股东股权质押率超50%，111家上市公司第一大股东股权质押率为100%。

　　与股权质押比例抬升相伴随的是民企违约潮，国资收购的加速。2018年A股走势低迷，部分民营上市公司高管质押股票面临爆仓风险，叠加经营不善资金链紧张，2018-2019年发生了民企债券违约潮。2019年以来，为纾困部分高质押率民企，国资收购动作开始加速。2019年控制权变更的A股上市公司数量超440家，其中有67家上市公司的实际控制人由个人变更为国务院国资委、地方国资委等国资系，占比超15%。作为国资的重要组成部分，城投亦在收购上市民企浪潮中扮演了重要角色。

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　　哪些城投入股了上市公司？

　　近年来，发债城投入股上市公司明显提速。经不完全统计，2016年仅有167家城投（含其子公司，下同）位列A股上市公司（不含北交所，下同）的前十大股东，2020年首次超过300家，2022Q1达到380家，其中171家发债城投位列上市公司第一大股东。

　　与此同时，有662家A股上市公司前十大股东中出现城投的身影（部分城投入股多家A股上市公司），约占A股上市公司数量的14%。2016-2022Q1，被城投入股的上市公司（位列前十大股东，下同）数量已从346家增加至662，数量接近翻倍。

　　具体来看，2022Q1出现在10家及以上A股上市公司前十大股东中的城投（含子公司）有四川发展（控股）有限责任公司（24家）、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司（17家）、云南省投资控股集团有限公司（15家）、上海久事（集团）有限公司（13家）、浙江省交通投资集团有限公司（13家）、广州市城市建设投资集团有限公司（12家）、福建省投资开发集团有限责任公司（12家）、安徽省投资集团控股有限公司（10家）、以省级平台为主。

　　入股上市公司的城投分布整体呈现出东多西少，南密北疏的特征。具体来看，江苏、浙江、山东、广东这类东部沿海经济发达省份，入股上市公司的城投家数较多，位列前四名，合计153家，占比40.3%。此外，四川入股上市公司的城投家数也较多，为22家，主要分布在成都。而海南、内蒙古、西藏、甘肃和宁夏均只有1家城投入股上市公司。

　　入股上市公司的城投整体资质较优，以高行政级别、中高等级为主。分行政级别来看，入股上市公司的城投中，省级和市级合计占比54.5%，区县级占比仅为24.2%的。分主体评级来看，AAA城投占比最高，为39.8%，其次是AA+城投，占比37.5%，而AA及以下占比仅为22.7%。

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被城投入股的上市公司有何特征？

　　截至2022Q1，有662家A股上市公司前十大股东中出现发债城投的身影，占同期A股上市公司数量的14%。从区域分布来看，被入股上市公司也主要集中在东部发达省份。排名前五的江苏、浙江、广东、北京、上海合计有315家上市公司被城投入股，占比47.7%，集中度较高。而青海、宁夏、内蒙古分别只有2家、2家、1家上市公司被城投入股。

　　截至2022年4月29日，被城投入股的上市公司总市值为12.8万亿，占A股上市公司总市值的17.5%。北京、四川、江苏、福建、浙江、广东被城投入股的上市公司总市值破万亿，其中四川、福建排名靠前主要是由于城投入股的个别上市公司市值较大（如五粮液、兴业银行等）。

　　区域选择上，城投倾向于入股省内的上市公司，若跨省入股也更青睐经济发达区域。截至2022Q1，城投入股上市公司的案例共887个（存在同一上市公司被多家城投入股的情况），其中入股省内上市公司的案例有700个，占比78.9%。具体而言，山东、江苏、四川的城投跨省入股上市公司的案例数量较多，均在15例以上。城投跨省入股上市公司更加青睐北京、广东、上海、浙江、江苏等经济发达区域，占比59.9%。

　　城投入股上市公司的市值以100亿元以内为主，行业选择上更偏好与城投业务有一定相关性的。从城投入股上市公司的市值来看，以100亿元以内为主，占比64.4%。而300亿元以上高市值上市公司占比较低，为11.3%。从行业分布来看，城投入股的上市公司涉及28个申万一级行业，占比较高的行业包括公用事业（8.2%）、机械设备（7.7%）、化工（7.3%）、房地产（6.5%）、交通运输（6.2%）等，与城投平台从事的业务有一定相关性。

　　具体分区域来看，不同区域城投在入股上市公司的行业选择上存在分化，华东区域城投入股的上市公司业务更加多元。我国华东区域传统基础设施已经较为充足，城投入股的上市公司前五大行业中未出现交通运输、公用事业这类与城投传统业务相关性较高的行业。而是更聚焦于拓展自身业务范围，培育，是城投进行产业投资转型的典型案例之一。南昌水投主要从事南昌市水利基础设施建设投资，上市公司富春环保是国内大型的环保公用及循环经济型高新技术企业，主营固废（污泥、垃圾）协同处置及节能环保业务。为拓展公司经营性业务板块，南昌水投全资子公司水天集团于2020年11月完成对富春环保的协议收购，股份转让价款合计15.60亿元，南昌水投成为富春环保控股股东并于2020年末将其并表。

　　富春环保在被南昌水投收购前经营情况良好，销售毛利率常年大于17%，因此南昌水投将其并表后，在资产规模增加的同时盈利能力也显著改善。2019年南昌水投总资产、营业收入、净利润分别为421.2亿元、35.7亿元、1.8亿元，2020年将富春环保并表后总资产、营业收入、净利润分别达到617.5亿元、47.8亿元、2.6亿元，分别同比增长46.6%、34.0%和45.2%。并且，南昌水投2021年营业收入及净利润进一步大幅增加至102.7亿元和6.1亿元，同比增幅分别高达114.9%和136.4%。

　　第二个原因是纾困民企，借此收购相对便宜的上市公司“壳资源”。部分上市民企股权质押率与资产负债率双高，经营遇到困难，资金链较为紧张，城投可能会在政府的协调下或者出于自愿对上市民企进行纾困，并借此机会以低价收购股权，获得上市公司“壳资源”。需要警惕的是，许多民企面临的问题比较复杂，历史负担较重，即使城投进行收购、变更控股股东也无法解决上市公司经营所面临的根本问题。在这种情况下，城投将上市公司并表后盈利能力及资产负债结构可能没有得到改善，反而形成拖累。

　　通过总结城投纾困上市民企的案例可以发现，这类民企大多处在夕阳行业或者未能跟上行业发展的趋势，技术与设备落后。为改变困局，部分民企大额举债、盲目扩张业务，但新布局的业务仍然大额亏损。此外，一些民企还存在公司治理风险，涉嫌财务造假、实控人侵占公司资产等问题。映射到公司的财务表现上，这类民企往往具有债务负担重、资产负债率高、股权质押率高、营业收入与净利润大幅下滑甚至连续亏损、现金流枯竭等特征。因此，我们建议要谨慎看待收购此类上市民企的城投，观察其是否出现资产负债率大幅增加、净资产收益率下降，经营性净现金流下降等现象。

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　　风险提示：

　　城投平台入股上市公司信息不全：本文只分析了有存量城投债的平台，由于数据不可得，未发过债的城投平台没有纳入分析，可能会导致分析结果具有局限性。