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报告摘要
●年底“胜负手”初步验证，继续关注“托底+重建”的投资机会。11.10《破晓，AH股光明就在前方》、11.13《港股“天亮了”》以来的判断持续得到验证：港股牛市A股修复市，港股涨幅远高于A股。结构上：我们持续提示的港股“三支箭”和A股“地产链+防疫优化链”的投资机会取得超额收益。12.6政治局会议强调“形成共促高质量发展的合力”，延续二十大“以发展促安全”主线，优先关注“托底+重建”的投资机会。
●托底：地产链信心筑底+防疫优化提振需求，彰显“稳增长”决心和力度。（1）12.6的政治局会议显示“稳增长”政策已经从结构切换至总量，11月持续回落的出口增速和较低的通胀数据，后续财政/货币政策力度都有望加码。（2）12.7“新十条”防疫政策进一步优化，全球比较经验显示：第3阶段防疫政策优化后，供给、需求和宏观景气趋势都会阶段性得到提振。（3）防疫政策优化建议关注：相对于疫情前，基本面已经修复但市场表现仍有修复空间的医药/机械/食品饮料/商贸零售等细分领域。
●重建：“中国特色估值体系”，重塑资本市场的信心与秩序。“二十大”提出的资本市场“中国式现代化”新定位，11月21日易会满主席提到的“探索建立具有中国特色的估值体系”，其本质都是“中国优势资产重估”，可以关注12.8《揭幕“中国特色估值体系”》提示的4条思路：改革与转型驱动央国企估值重塑/“专精特新”重塑科创估值/央国企纳入ESG估值因子/高股息央国企港股估值重塑。同时，互联网反垄断政策措施边际宽松，也有助于港股互联网&；平台经济的信心重建。
●港股成长，A股价值。11.13《港股“天亮了”》、《把握年底“胜负手”》以来，我们推荐的港股“三支箭”以成长居多，A股“托底+重建”价值居多。12.7《为何“港股关注成长，A股关注价值”？》详细阐述结构：（1）A股价值显著优于成长：价值股具备信用发力方向/盈利预期上行/风险溢价回落/国内利率上行“四大改善”，而成长股受抑制于国内利率上行。（2）港股成长略优于价值：价值成长股都具备信用发力方向/盈利预期上行/风险溢价回落“三大改善”，而成长股还受益于美债利率下行。
●港股牛市“徘徊期”，A股修复市优先布局“托底+重建”。我们在11.13《把握年底“胜负手”》关于“贝塔港股弹性大，AH股配置稳增长疫情修复主线”基本得到验证。12月政治局会议“形成共促高质量发展合力”，11月持续回落的出口，均强化“以发展促安全”线索。A股行业配置：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企价值重估（能源/科技央企），反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。
报告正文
一核心观点速递
（一）年底“胜负手”初步验证，继续关注“托底+重建”的投资机会。总量上：我们11月初以来的判断持续得到验证：AH股破晓，港股走牛市，A股走修复市——我们在11.10《破晓，AH股光明就在前方》提示：本轮“复合政策底”的2个条件已基本满足；11.13《港股“天亮了”》中提出“19年以来的第三个重要判断”重视港股战略性大底部，港股弹性远比A股大。11.13《把握年底“胜负手”》提示“贝塔港股弹性大，AH股配置稳增长疫情修复主线”。“破晓”以来AH股震荡上行，港股涨幅远高于A股，印证我们的判断（下图1）。结构上：我们持续提示的港股“三支箭”和A股“地产链+防疫优化链”的投资机会也取得超额收益。11月6日以来，A股上涨的行业也主要集中在地产链和防疫优化链（下图2）。趋势上：12.6的政治局会议强调“形成共促高质量发展的合力”，进一步强化二十大“以发展促安全”的主线，我们继续建议优先关注“托底+重建”的投资机会——我们在12.4发布的年度策略展望《破晓》中提示23年的行业配置节奏：上半年偏重于“托底+重建”，下半年偏向“转型+突围”。我们需要辩证看待“发展与安全”，当前，“稳增长”政策决心和资本市场地位与建设力度，带来风险溢价下行，更偏向于理解“以发展促安全”。
（二）托底：地产链信心筑底+防疫优化提振需求，彰显“稳增长”的决心和力度。地产链“稳增长”信心筑底：12.6的政治局会议显示“稳增长”政策已经从结构切换至总量，意味着政策力度将进一步加码——（1）12月的政治局会议重点强调“突出做好稳增长”和“着力扩大国内需求”的总量目标，而要做到这一点，除了地产链“稳增长”外，基建/制造/消费等领域的“稳增长”政策也需要继续加码。（2）同时，11月出口数据（-8.7%）进一步恶化将继续倒逼“稳增长”政策加码，而通胀数据（PPI为-1.3%，CPI仅1.6%）延续低位也能提供货币政策继续宽松的空间。防疫政策优化“新十条”提振需求：第3阶段高接种率下的防疫政策优化后，宏观/中观景气度能够继续改善——继11.11防疫政策优化的“二十条”政策发布之后，12.7防疫政策进一步优化的“新十条”政策落地。我们在11.30《防疫政策优化的全球比较》中指出：中国当前处于类似全球第3阶段疫苗“高接种率”下的防疫政策优化。部分投资者担心“新十条”政策后，潜在疫情大规模感染会对宏观景气产生冲击。不过，全球比较的经验显示：第3阶段防疫政策优化，即便对出行链有冲击也是非常短暂的，中期来看，供给、需求和宏观景气趋势都会阶段性得到提振。“托底”除了配置地产链（龙头房企/论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。我们在12.8《揭幕“中国特色估值体系”》中判断：“二十大”提出的资本市场“中国式现代化”新定位，其本质是“中国优势资产重估”，可以从投融资两端发力——（1）在资产融资端，兼顾政府作用：直接融资导向安全与发展兼顾产业/引导上市公司高质量发展行动。（2）在资金投资端，践行共同富裕并统筹金融安全，隐含要求降低市场波动率：宽基期权上市/养老金第三支柱加码。我们判断：“中国特色估值体系”的本质，也将聚焦于“中国优势资产重估”，可以关注四条思路——（1）央国企估值重塑：关注改革与转型下的成长型央国企，尤其是数字化转型/绿色低碳转型/自主可控“卡脖子”技术突破的方向；（2）科创估值重塑：关注细分优质低估产业以及“专精特新”标签企业。（3）纳入ESG估值因子：关注高ESG评级企业，ESG将通过影响现金流和贴现率重估央国企的企业价值。（4）港股估值重塑：关注港股高股息国央企。同时，互联网反垄断政策措施边际宽松、监管预期趋于稳定，也有助于港股互联网&；平台经济的信心重建——（1）22.3金稳委会议之后，国内政策对互联网/平台经济开始从21年的“反垄断+严格管制”转变为“设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展”，此后国务院在多次会议中强调发挥平台经济稳就业作用。（2）2018.4游戏版号审批暂停后，国产游戏版号审批数量呈现显著下跌，2021.7版号审批再次暂止。2022.4版号重启发放，4-11月累计发放384个。4月来发放数量与节奏已逐渐正常化，游戏内容精品化进程也加速。
（四）港股成长，A股价值。自11.13《港股“天亮了”》以来，我们提示“港股走牛市，A股走修复市”，但结构上，推荐侧重点有所不同——港股的推荐思路是“三支箭”，成长类行业居多；A股的思路是优先配置“托底+重建”，以地产链、央企等价值类为主。我们在12.7《为何“港股关注成长，A股关注价值”？》中详细阐述了我们对于A股和港股推荐结构区别的原因——（1）A股：价值股显著优于成长股。①价值股具备“四大改善”：信用发力方向+盈利预期上行+风险溢价回落+国内利率上行；②成长股“一喜一忧”：受益于美债利率下行，但受抑制于国内利率上行。（2）港股：成长价值俱佳，但成长股略优于价值股。①价值股获得“三大改善”：信用发力方向+盈利预期上行+风险溢价回落；②成长股具备“四大改善”，边际受益更大：信用发力方向+盈利预期上行+风险溢价回落+美债利率下行。因此我们判断：23年港股成长股的“四大改善”预计能够延续，继续关注港股“三支箭”。与部分投资者认知不同，本轮A股价值股的投资逻辑是“买预期，卖现实”，交易的是政策而不是基本面，A股当前“稳增长”政策持续加码+业绩真空期仍将是价值占优。
（五）港股牛市“徘徊期”，A股修复市优先布局“托底+重建”。我们在11.13《把握年底“胜负手”》关于“贝塔港股弹性大，AH股配置稳增长疫情修复主线”基本得到验证。12月政治局会议强调“形成共促高质量发展的合力”，进一步强化二十大“以发展促安全”的判断，建议优先关注“托底+重建”的投资机会。（1）托底：12.6政治局会议显示“稳增长”政策已经从结构切换到总量，地产/基建/制造/消费等领域的“稳增长”政策都有望继续加码。12.7“新十条”发布，防疫政策进一步优化，全球比较经验显示：第3阶段防疫政策优化后，供给、需求和宏观景气趋势都会阶段性得到提振。（2）重建：“二十大”提出的资本市场“中国式现代化”新定位，11 月 21 日易会满主席提到的“探索建立具有中国特色的估值体系”，本质都是重估中国优势资产。互联网反垄断政策措施边际宽松，也有助于港股互联网&；平台经济的信心重建。我们判断：本轮A股价值股的投资逻辑是“买预期，卖现实”，交易的是政策而不是基本面，A股当前政策持续加码+业绩真空期仍将是价值占优，而一旦经济企稳改善的信号出现，届时A股将出现风格的切换（转型、突围），当前配置优先关注“托底+重建”：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企价值重估（能源/科技央企），反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年12月9日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降28.71%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.46%，月同比下降10.28，周环比下降1.97%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积10.37亿平方米，累计同比下跌37.80%，相比1-9月增速上升0.20%；10月单月新开工面积0.89亿平方米，同比下降35.08%；1-10月全国房地产开发投资113945亿元，同比名义下降8.80%，相比1-9月增速下降0.80%，10月单月新增投资同比名义下降16.00%；1-10月全国商品房销售面积11.1179亿平方米，累计同比下降22.30%，相比1-9月增速下降0.10%，10月单月新增销售面积同比下降23.22%。
汽车：乘联会数据，12月第1周，乘用车市场零售84.1万辆，同比下降9%，环比上周增长72%。
港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为2237万标准箱，低于9月的2192万，同比上升3.37%。
航空：10月民航旅客周转量为240.90亿人公里，比9月下降60.61亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.48%至4006.67元/吨，冷轧价格指数涨2.24%至4458元/吨。截至12月9日，螺纹钢期货收盘价为3945元/吨，比上周上升3.60%。钢铁网数据显示，11月下旬，重点统计钢铁企业日均产量202.85万吨，较11月中旬上升1.32%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1.41%。全国高标42.5水泥均价为442元。其中华东地区均价下降至458.57元，中南地区下降至445.83元，华北地区下降470元。
挖掘机：10月企业挖掘机销量20501台，低于9月的21187台，同比上升8.1%。
发电量：10月发电量同比上升1.3%，较9月下降1.7%。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格减少，本周煤炭库存减少。太原古交车板含税价本周为2220元/吨，较上周减少；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少6.35%至560.00万吨；港口铁矿石库存本周增加0.80%至13384.62万吨。
国际大宗：WTI本周跌10.37%至71.69美元，Brent跌10.07%至76.82美元，LME金属价格指数涨0.78%至4065.20，大宗商品CRB指数本周跌3.72%至266.40，BDI指数张4.68%至1386.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.61%，行业涨幅前三为食品饮料（7.22%）、家用电器（6.74%）、商业贸易（5.40%）；涨幅后三为公用事业（-2.70%）、通信（-1.61%）、国防军工（-1.61%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.03倍上升到本周17.32倍，PB（LF）从上周1.60倍上升到本周1.63倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.43倍上升到本周27.82倍，PB（LF）从上周2.26倍上升到本周2.29倍；创业板PE（TTM）从上周54.34倍上升到本周54.64倍，PB（LF）从上周3.87倍上升到本周3.88倍；科创板PE（TTM）从上周的42.80倍下降到本周42.53倍，PB（LF）从上周的4.35倍下降到本周4.30倍；A股总体总市值较上周上升1.72%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.42%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.08上升到本周2.13；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.75下降到本周4.64；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.97下降到本周2.89；股权风险溢价从上周0.78%下降到本周0.70%，股市收益率从上周3.65%下降到本周3.60%。
融资融券余额：截至12月8日周四，融资融券余额15711.06亿，较上周上升0.04%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持161.26亿，本周减持最多的行业是采掘（-80.64亿）、医药生物（-20.14亿），汽车（-10.99 亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁627.83亿元，预计下周解禁3109.65亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入65.50亿元，上周净流入265.07亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至141.30，上周A/H股溢价指数为142.58。
（三）流动性
截至12月9日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为3170亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；净投放（含国库现金）共计3070亿元。
截至2022年12月9日，R007本周上升7.05 BP至1.8484%，SHIBOR隔夜利率下降8.60BP至1.0710%；期限利差本周下降10.88BP至0.6034 %；信用利差上涨11.24BP至0.7619 %。
（四）海外
美国：本周一公布美国11月季调后Markit服务业商务活动PMI46.20，低于前值47.80和预期值47.90，公布美国10月耐用品新增订单（百万美元）273451，低于前值290113，公布美国10月全部制造业新增订单（百万美元）555957，低于前值566852，公布美国11月非制造业PMI56.20，高于前值54.40和预期值53.10，公布美国10月季调后耐用品除国防外订单环比修正值0.81，低于前值1.36；公布美国10月季调后耐用品除运输外订单环比修正值0.47，低于前值-0.88；本周二公布美国10月商品出口额（百万美元）180410.70，高于前值175384.60，公布美国10月季调后商品和服务贸易差额（百万美元）-78162，低于前值-74128，高于预期80000，公布美国10月商品进口额（百万美元）282708.50，高于前值275475.50，本周三公布第三季度非农企业每小时产量折年率修正值0.8%，高于前值-4.1%和预期值0.6%，公布第三季度非农企业单位劳工成本折年率修正值2.4%，高于前值6.7%和预期值3.1%；本周五美国公布11月季调后最终需求PPI同比7.4%，低于前值8.1%，高于预期值7.2%，公布美国11月核心PPI季调环比0.3%，同比6.2%，低于前值6.7%；公布美国10月季节调整后商业批发库存923777，高于前值918942，公布美国10月季节调整后商业批发零售700832，低于前值698037。
欧元区：本周一公布欧元区11月服务业PMI48.50，低于前值和预期值48.60，公布欧元区11月综合PMI47.80，高于前值47.30，与预期值持平，公布欧元区10月零售销售指数同比-2.40%，低于前值0.30%；本周三公布第三季度欧元区季调后GDP终值环比0.3%，低于前值0.85%，高于预期0.2%，公布第三季度欧元区就业人数同比1.7%，低于前值2.7%。
日本：本周一公布日本11月服务业PMI50.30，低于前值53.20；第三季度不变价GDP修正值同比1.5%，低于前值1.6%。
海外股市：标普500上周跌3.37%收于3094.28点；伦敦富时跌1.05%收于7476.63点；德国DAX跌1.09%收于14370.72点；日经225跌0.44%收于27901.01点；恒生涨6.56%收于19900.87点。
（五）宏观
11月外汇储备：截至11月末，中国外汇储备规模为31175亿美元，较10月末上升651亿美元，环比升幅达到2.13%。
11月社会融资规模：11月末社会融资规模存量为311.9万亿元，同比增长10.1%；11月社会融资规模增量为2.61万亿元，比上年同期多4786亿元。
11月贸易帐：中国11月出口（以美元计价）同比降8.7%，预期降1.5%，前值降0.3%；进口同比降10.6%，预期降4.2%，前值降0.7%；贸易帐为698.4亿美元，预期763.1亿美元，前值851.5亿美元。
11月PMI：11月中国官方制造业采购经理指数（PMI）为48.0%，比上月下降1.2个百分点，低于临界点，制造业生产经营景气水平较上月有所下降。非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2.0个百分点，低于临界点，非制造业景气水平有所回落。综合PMI产出指数为47.1%，比上月下降1.9个百分点，低于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续放缓。
11月财新PMI：11月财新制造业采购经理指数（PMI）录得49.4，较10月回升0.2个百分点，延续了8月以来的收缩态势，显示制造业生产经营状况仍然偏弱。
三下周公布数据一览
下周看点：
中国11月M0同比；中国11月M1同比；中国11月M2同比；美国11月CPI同比；国11月核心CPI同比；中国11月工业增加值当月同比。
12月12日周一：中国11月M0同比；中国11月M1同比；中国11月M2同比；中国11月新增人民币贷款；英国10月工业生产指数季调后同比；英国10月季调后制造业生产指数同比；日本企业商品价格指数同比；
12月13日周二：美国季调后CPI环比；美国11月CPI同比；美国季调后核心CPI环比；美国11月核心CPI同比；
12月14日周三：英国11月CPI环比；英国11月核心CPI环比；英国10月季调后失业率；英国11月CPI同比；欧元区10月工业生产指数；美国11月出口物价指数；
12月15日周四：美国联邦基金目标利率；中国11月工业增加值当月同比；中国11月固定资产投资累计同比；中国11月社会消费品零售总额当月同比；美国11月季调后零售总额环比。
12月16日周五：12月欧元区制造业PMI初值；11月欧盟CPI同比；11月欧元区CPI环比。
四风险提示
全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。
