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利润增速与结构均承压，预计未来修复节奏或偏慢
核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，疫情等冲击下，4月份工业生产大幅回落，PPI价格同比继续放缓和每百元营业收入中的成本明显增加，共同拖累利润大幅负增长，企业利润短期承压明显。
二、分行业看，汽车等中游装备制造业利润受疫情冲击最为突出，上游行业利润占比再创新高，利润结构仍未明显好转。一是从利润增速看，1-4月份中游装备制造业利润下降11.5%，降幅高出全部制造业3.2个百分点，受冲击程度最为严重，其中仅汽车制造业就影响全部制造业4月份当月利润下降6.7个百分点；相比之下，同期采矿业及部分原材料行业利润则继续保持较快增长。二是从利润占比看，受大宗商品价格维持高位、保供政策持续显效和中下游行业利润收缩更快的影响，1-4月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重，较1-3月份继续大幅提高1.9个百分点至47.7%，再度刷新历史新高，同期中下游行业利润占比则继续探底。
三、预计短期内工业利润改善幅度或有限。一是随着企业复工复产有序推进，加上助企纾困等逆周期政策持续显效，工业企业盈利有望边际好转；二是短期内国内散发疫情或持续对人员、商品等要素流动形成一定冲击，对工业生产的拖累犹存，将制约盈利修复力度。三是国内消费恢复疲弱，加上房地产市场预期尚未明显扭转，工业需求端整体或依旧偏弱，也不支持利润大幅改善。四是地缘政治冲突影响下国际大宗商品价格短期或继续维持高位，但海外需求趋于回落，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。
四、外企降杠杆、国企加杠杆，工业企业库存短期继续被动增加。如资产负债率方面，受益于稳增长政策发力，国企资产负债率有所提高；但全球不稳定不确定因素增加，导致外企资产负债率持续回落，已降至历史低位水平。库存方面，4月末工业企业产成品库存增速较上月提高1.9个百分点至20%，主因疫情反弹导致需求急剧收缩，推动企业产成品库存短期被动囤积，预计未来工业企业仍将步入新一轮去库存周期。
事件：2022年1-4月份全国规模以上工业企业利润总额同比增长3.5%，较1-3月份回落5个百分点；4月当月规上工业企业利润同比下降8.5%，企业利润短期承压明显。其中，4月份制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业利润分别下降22.4%和26.8%，盈利收缩压力尤为突出。
正文
一、量跌、价降与成本抬升，共同拖累利润大幅负增长
一是量的方面，受疫情冲击下国内生产循环受阻、部分企业减产停产和实体需求疲弱的影响，国内工业生产大幅下降，4月份规模以上工业增加值增速由正转负，较3月份大幅回落7.9个百分点，对工业利润形成重要冲击。
二是价格方面，国际大宗商品价格高位震荡和国内基建投资需求加快释放对原材料价格形成一定支撑，但受去年高基数效应的影响，4月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长8.0%、10.3%，较3月份分别降低0.3和0.4个百分点，总体也对利润增速形成一些拖累 （见图2）。
三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格维持高位，加之疫情冲击下生产经营受阻、需求端低迷，导致企业单位成本上升压力继续加大，也是利润回落的重要原因。如1-4月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.3元，较1-3月份提高0.23元，较去年同期提高0.82元，企业成本负担持续增加。分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要拖累部门，如1-4月份制造业每百元营业收入中的成本较1-3月份继续提高0.35元，同期采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业成本环比均有所下降。此外，企业成本虽大幅增加，但1-4月每百元营收入中的费用环比减少0.12元，表明国内助企纾困政策仍在继续显效。
二、汽车等装备制造业利润下滑明显，工业利润结构仍未好转
一是从三大门类看，采矿业利润继续高增，制造业是拖累工业利润下滑的主因。1-4月份采矿业、制造业和电力热力燃气及水的生产供应业利润增速分别为145.9%、-8.3%和-29.3%，分别较1-3月份降低1.9、降低6.2和提高1.0个百分点（见图3），制造业是主要拖累因素，但受益于大宗商品价格维持高位和能源保供持续显效，采矿业利润维持强劲。
二是从制造业内部看，汽车等中游装备制造业利润受疫情冲击最为突出。其一，受益于大宗商品价格仍处于高位、能源保供持续显效和基建投资需求逐步释放，上游原材料行业利润回落幅度相对可控。如1-4月份，有色金属冶炼、化工行业利润均继续保持10%以上的较快增长，石油煤炭等加工业利润降幅较上期还有所收窄（见图5）。其二，受疫情冲击下部分企业减产停产，交通物流运输受阻、需求端疲弱和原材料成本依旧高企等多重因素的影响，1-4月份中游装备制造业利润降幅明显扩大，是制造业利润下降的主要拖累。如1-4月份中游装备制造业利润同比下降11.5%，降幅较1-3月扩大8.9个百分点（见图4）。其中，因疫情严重地区汽车产业产值占比较高，导致相关供应链产业链受阻，1-4月份汽车制造利润降幅达33.4%，较上月扩大20个百分点以上，同期通用设备、仪器仪表等中游装备制造业利润降幅也均在10%以上（见图5）。其三，受国内消费明显走弱的拖累，1-4月份下游消费品制造业利润同比降低5.1%，较1-3月份回落2.8个百分点，多数细分行业利润增速均有所回落，但酒饮料茶、食品制造等必需消费品行业利润依旧保持10%以上的增速，总体韧性相对较强（见图5）。
三是上游行业利润占比继续提高，利润结构仍未明显好转。1-4月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为47.7%，较1-3月份大幅提高1.9个百分点，持续创下2013年以来历史新高（见图6）。上中下游利润分化加大，呈现出继续向上游行业集中的特征，一方面与价格因素依旧密切相关，如4月份采掘工业和原材料工业PPI增速分别较上月提高0.3和0.7个百分点，对相关行业利润形成支撑，同期加工工业PPI增速则较上月回落0.9个百分点（见图7）；另一方面中下游行业盈利收缩更快，导致其利润占比下降，推动上游行业利润占比被动增加也是重要原因，1-4月份中游装备制造业和下游消费品制造业利润占比已分别降至25.6%、20.8%，后者再创历史新低（见图6）。
四是高技术制造业利润增长仍快于全部制造业。1-4月份高技术制造业利润同比回落较多，增速已低于同期规模以上工业利润增速，但高于全部制造业利润增速，国内新旧动能转换步伐加快的大趋势未变（见图8）。从占比看，2022年1-4月份高技术制造业利润占规模以上工业利润的比重，较2019年同期仍高1.3个百分点。
三、预计短期内工业利润改善幅度或有限
一是随着企业复工复产有序推进，加上助企纾困等逆周期政策持续显效，工业企业盈利有望边际好转；二是短期内国内散发疫情或持续对人员、商品等要素流动形成一定冲击，对工业生产和利润的拖累犹存，将制约盈利修复力度。三是国内消费需求恢复疲弱，加上房地产市场预期尚未明显扭转，工业需求端整体或依旧偏弱，仍不利于利润大幅改善。四是地缘政治冲突影响下国际大宗商品价格短期或继续维持高位，但海外需求趋于回落，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计PPI对工业利润的支撑将继续减弱。五是中下游行业尤其是众多中小微企业面临需求放缓、成本上升等多重压力，经营困难仍大，也不利于工业企业利润改善。
四、外企持续降杠杆，国企启动加杠杆
2022年4月末，工业企业资产负债率为56.5%，较去年同期提高0.2个百分点，但与上月持平（见图9）。
从资产和负债增速看，4月末两者分别较上月回落0.2和0.1个百分点，分别达到10.4%和10.4%（见图9），两者增速均有所放缓，表明随着盈利下降，工业企业总体加杠杆意愿有所减弱。
分企业类型看，外企资本开支放缓压力加大，国企加快加杠杆步伐。4月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.2%、58.8%和52.8%，分别较3月末提高0.2个百分点、降低0.3个百分点和持平（见图10），外企资产负债率为仅次于2020年疫情期间的历史第二低位，其资本开支放缓压力最为突出。外企加快降杠杆主要源于当前国际地缘政治局势紧张，全球不稳定不确定性因素增加，未来需要进一步加大改革开放与扶持力度，助力稳外资稳外贸；私企资产负债率增势放缓则与企业盈利下降相关；国企资本开支提速则或与逆周期政策加力、基建投资总体改善相关。
五、工业企业库存短期被动提升，未来仍将步入新一轮去库存周期
4月末，工业企业产成品存货同比增长20%，增速较上月提高1.9个百分点（见图11），原因主要在于，国内疫情超预期反弹加剧需求收缩压力，导致企业产成品库存被动囤积，如2020年疫情期间也曾出现过类似情况。
展望未来，预计工业企业库存短期被动提高，但不改已处于新一轮去库存周期的趋势。一是随着疫情等短期冲击消退、政策进一步发力显效，国内需求急剧收缩态势有望边际改善，有利于积压库存消化。二是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，未来随着国内PPI增速持续回落，将推动企业全面转向去库存周期。三是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续两年有余，接近历史上国内补库存周期的最长期限，未来转向去库存已是大势所趋，同时分行业看，上、中、下游制造业库存增速均已处于历史高位区间，后续上行动力也均已有限（见图12）。
