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经济提信心，股市迎机遇
——中央经济工作会议解读
（荀玉根、梁中华、姜珮珊、吴信坤）
中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行，会议总结2022年经济工作，分析当前经济形势，部署2023年经济工作。会议要求，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。总体上，我们判断，23年中国经济温和复苏，实际GDP同比增速有望接近5%，股市步入上行周期，债市高波动、重票息。
1.政策基调：不搞强刺激，关键提信心
总体要求：关键在“质”，量“合理”增长。本次会议强调“发展必须是高质量发展”，明年要实现“质的有效提升”和“量的合理增长”，“坚持以质取胜，以量变的积累实现质变”。我们认为，新时代面临的外部环境很复杂，面对百年未有变局，不会为了纯粹的短期经济数字，再去通过地产和基建强刺激去拉动经济。政策重心更加强调注重改革、提振信心、激发活力，会议提出“从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，“坚持实事求是、尊重规律、系统观念、底线思维，把实践作为检验各项政策和工作成效的标准”，“依法保护产权和知识产权，恪守契约精神”，“针对社会上对我们是否坚持两个毫不动摇的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”，“从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”，“依法保护民营企业产权和企业家权益”，这些表述很振奋人心。
财政保持必要强度，货币强调“精准”，房地产不强刺激、保住优质供给。财政政策强调“要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，我们认为明年财政支持经济的力度可能会适度增加，不过整体不是要强刺激的思路，更多是打组合拳。货币政策强调“要精准有力”，去年的表述是“要灵活适度”。我们认为，作为一种总量的宏观政策，货币政策要做到“精准”，势必会使用更多结构化货币政策工具，定向宽信用。结构化工具在今年已经对狭义和广义流动性产生了较大影响，预计明年会发挥更大作用。逆回购利率调整的可能性比较低，但存款政策利率、房贷利率仍有较大下调的空间，预计5年LPR和房贷利率或进一步调整。房地产政策再次强调“房住不炒”，“支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设”，需求端的政策不是强刺激，而是调整之前限制的政策，释放有效需求；在供给端，“推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为”，所以关键是解救优质供给，其它供给还是要出清，还要打击违法犯罪行为。
扩大内需：消费放在更优先的位置。会议强调“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，指出把恢复和扩大消费摆在优先位置，政策强调“收入”对扩大消费的作用，消费领域强调了“住房、新能源、养老”。投资方面，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通，强调带动全社会投资，聚焦重大项目和补短板项目。外贸方面，要继续发挥出口对经济的支撑作用，“积极扩大先进技术、重要设备、能源资源等产品进口”。
产业政策重在发展和安全，互联网政策更加积极。会议强调，产业政策要“发展和安全并举”，“找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠”，“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力”，“实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动”。供应链安全很重要，粮食、能源、矿产资源、核心技术、前沿技术领域都是长期支持的重点。在互联网领域，会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平。支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。去年对平台经济以规范为主，今年政策转向，明年互联网政策或进入实质性积极阶段。
2.股市已步入上行周期，数字经济、消费空间广阔
政策加码推动基本面回升，股市进入上行周期。会议稳增长基调明确，提出“明年要坚持稳字当头、稳中求进”、“加大宏观政策调控力度”，要求“积极的财政政策要加力提效、保持必要的财政支出强度”、“稳健的货币政策要精准有力”。我们认为明年稳增长政策将持续发力，其中财政政策是最大看点，预计2023年财政预算赤字率和专项债额度或将增加，加大对稳增长的支持。随着稳增长政策继续加码，国内经济有望走向复苏，我们预计23年国内实际GDP同比增速将接近5%，对应6%的名义GDP增速。落实到A股基本面，A股营收和盈利增速有望整体上行，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。从宏观经济周期、股市牛熊周期、估值、基本面等维度来看，A股底部已过。资金面上，23年海外流动性、国内微观资金面或将边际改善，预计A股增量资金有望达到1万亿元。诸多积极变化推动下，A股正步入牛市初期的上升通道，详见我们的年度策略报告《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》。
重点行业1：数字经济代表的现代化产业，扩内需与供给侧结构性改革结合。会议要求加快建设现代化产业体系，统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求，我们认为数字经济、新能源等新兴科技行业是现代化产业的典型代表，具备供给创造需求的特质。为应对经济下行压力，财政政策将发力稳增长，数字经济和新能源产业是中长期经济结构调整和短期经济稳增长的双重抓手，是财政加码的重点，政府对相关领域的投入或将不断加大。
数字经济方面，会议要求大力发展数字经济，并提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。我们认为数字经济发展将直接推动人工智能、量子计算等前沿技术突破和推广。数字经济已成为重塑经济增长的重要抓手，财政政策加力背景下基建是重点，在传统基建空间不大，特高压、高铁及城轨等新基建建设也有较大进展背景下，低存量、高增长的数字经济基建或成为财政发力的重点，如云计算、人工智能、大数据中心、5G等。产业周期上，信息技术引领的新一轮科技周期持续演进，大数据、云计算、5G等数字经济产业蓬勃发展。18年我国数据量占全球比重达23%、高于美国的21%，预计25年我国数据量占全球比重将继续上升至28%；根据中国信通院，21年我国算力规模占全球比重为33%，仅次于美国的34%，东数西算和大数据中心集群建设的推进还将推动我国算力规模持续增长。以上优势将为我国数字经济高速发展构建厚实基础，推动应用场景落地。市场面和基本面维度看，数字经济相关行业（电子、通信、产业依然是发展重点，政策支持下第二批风光大基地项目已陆续开工，第三批项目正在抓紧审查，我们认为这将推动光伏风电装机持续放量，我们预计23年风电新增装机有望达90GW，较22年增长60%。随着光伏风电装机量的增长，储能也将配套发展，根据中关村储能产业技术联盟预测，23年中国电化学储能累计装机量增速将达82%。根据中汽协，11月我国新能源汽车渗透率已达33.8%，随着新能源汽车渗透率的不断提升，产业趋势将从电动化向智能化演进，新能源车产业有望从硬件制造逐渐向软件和生态演变，智能座舱和自动驾驶领域发展有望加速。
重点行业2：基本消费代表的内需，恢复和扩大消费摆在优先位置。消费方面，会议要求把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。社会基本消费成长空间将进一步打开。此前国务院也发布了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，要求全面促进消费，加快消费提质升级。随着疫情管控政策进一步优化，抗疫类医药需求有望快速上升，当前相关行业吸引力凸显。促消费是明年政策的重点，随着疫情的影响逐渐过去整体消费有望出现明显改善， 短期传统零售或纺织服装还有修复空间，拉长时间看行业格局改善或具备消费升级逻辑的行业更优，如啤酒、白酒、免税、医美、黄金珠宝等。地产方面，会议明确“房住不炒”的同时，要求做好保交楼，推动房地产向新发展模式过度。20年地产相关占GDP比重达32.7%，我们认为随着保交楼政策推进，有望稳定市场预期和购房者情绪，房地产销售数据逐渐企稳，地产及相关行业将有所修复。
3.发展提质增量，债市更重票息
经济提质增量，债市高波动、重票息。中央经济工作会议强调“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，各类政策形成发展合力，货币政策保持流动性合理充裕。这意味着拉动内需还需要政府适当加杠杆，在经济改善之前货币政策难言转向，政策重点或在加强与财政政策的协调配合，结构性与总量性政策搭配使用。23年经济因低基数或高于22年，从库存周期和名义GDP走势来看，明年利率走势或先下后上，利率中枢相较于22年下半年或有所抬升。考虑到资金淤积状况不断改善，债市从牛市尾部步入震荡，十年国债利率区间波动加大（悲观情况2.7%~3.15%，乐观情况2.6%~3.0%）。年底理财赎回负反馈导致债市（尤其是信用债短债）大跌，带来票息资产的配置机会。建议均衡配置利率债与信用债，短久期票息资产打底辅以利率波段（骑乘、票息为主）。此外中资美元债、REITS投资机会同样值得关注。
关注短久期高等级信用债的配置机会（如城投、二级资本债）。23年资产荒或难以大幅出现，利差压缩难以复制2022H1极致行情。城投债方面，会议强调“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量"，城投融资或仍以借新还旧为主。受债市赎回负反馈影响，中高等级城投债跌出一定的性价比，当前短久期中高等级城投债是最优策略。我们认为城投债修复路径如下：高等级短久期→中高等级短久期→中高等级中长久期，随后才是低等级弱资质短久期城投债的缓慢修复。地产债方面，会议强调“有效防范化解优质头部房企风险”，建议以地方弱国企和混改国企地产债配置为主，民企地产债适合做交易策略。金融债方面，二级资本债近期利差大幅走阔、2Y品种利差位于近三年99%分位数，5YAAA-二级资本债利差一度逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平，经过此轮调整后配置价值已经显现。
建议逐步加大可转债配置比例。展望23年，权益市场处于周期底部向上，风险偏好制约因素有所改善，为转债平价端带来机会。但另一方面转债估值近期虽有压缩但仍不低，高估值制约赔率，同时也是回撤的来源，明年或更需要关注利率变化带来的影响，利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。策略上，关注双低抗跌+平衡偏股型品种，同时跟随权益市场和债市的节奏旋律，关注估值波动的风险及带来的机会。行业上，明年关注低碳经济、数字经济、国家安全等细分领域，另外复苏逻辑相关方向或短期提供部分弹性，扩内需关注消费相关机会。
风险提示：疫情扰动影响经济复苏。
