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宽货币或缺席2022年稳增长

[2022-06-08 08:05:27] 来源:金融界 编辑:开源证券 点击量:
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导读:宽货币或缺席2022年稳增长——固收专题-20220607   1、货币政策已经前置发力,与其他政策

  宽货币或缺席2022年稳增长——固收专题-20220607

  1、货币政策已经前置发力,与其他政策存在时间错位

  202020年下半年至今,国内货币政策与财政、信用及地产政策逐渐出现时间错位。

  货币政策从2020年下半年后至今经历了由边际收紧向边际宽松的转变。永煤事件后国务院金融稳定委员会强调保持流动性充裕,随后资金利率由紧转松,整体保持合理充裕。2021年下半年国内经济下行压力显现,从2021年至2022年5月,央行多次降准降息,货币政策一直保持着边际宽松的态势。

  与之形成鲜明对比的是,财政、地产和信用政策在2020年4季度后先后出现了不同程度的收紧。财政政策上,广义口径2021年财政支出甚至同比出现负增长。2021年基建投资在多月中出现负增长;房地产调控政策在“住房不炒”的主基调下不断加码,2021年下半年房地产销售出现明显的下滑;社融存量增速自2020年10月上行至最高点后便开始逐渐回落,信用政策也一直保持较为紧缩的状态。

  简而言之,2020年下半年至2021年末,受外需拉动强劲、低通胀等因素影响,国内政策重心更多的是长期的、结构性改革,只有货币政策维持着较为宽松的趋势,前置发力,而财政、地产以及信用政策一直维持着较为紧缩的趋势,有较强的跨周期调节特征。国内货币政策与财政、信用及地产政策存在时间错位。

  2、目前宽货币剩余空间或已非常有限,但其他政策可发力潜力较大

  基于上文的分析,货币政策从2020年下半年至今经历了由边际收紧向边际宽松的转变。从2021年至2022年5月,存款准备金率共调降125bp,OMO利率下调10bp,MLF下调10bp,1年期、5年期LPR分别调降15bp、20bp,可以看出,政策利率均一路下行。利率水平往往应该与经济增速水平相当,目前我国GDP与发展中国家相比仍处在较高水平,因此与发达经济体的利率相比,我国政策利率和准备金率可以进一步下降的空间或已非常有限。

  但与之相比,其他政策并不存在明显的使用空间约束,可发力潜力较大。对财政政策而言,政府可以通过提高赤字率水平以调高财政可使用上限。2021年美国的财政支出规模比2019年增加了50%,以应对疫情冲击,中国基建投资增速也曾在2009年上半年、2021年一季度等时间出现高增速,2021年财政政策“明松实紧”,后续有较为充足的发力空间;地产也有类似的特点,房地产销售面积在2009年同比增长43.6%,2016年同比增长22.5%,而2021年全年仅同比增长1.9%;宽信用亦是如此,2020年10月社融存量增速一度升至13.7%,与目前10.2%相比,依然有较大的向上空间。

  由此可见,货币政策存在空间越用越小的特点,比如降准理论上最低降至0%,而实际上现在中国要求最低是5%,各种政策利率也有类似的逻辑,理论上最低也只能降至0%。因此,降准降息可使用空间已较为有限,而财政、信用、地产政策使用空间制约较小,依然有较大的发力空间。我们认为,货币政策已经前置发力,政策利率进一步下修的空间已经很小,宽货币很难成为后续的发力点,2022年下半年稳增长需要靠宽财政+宽地产+宽信用组合支撑,2022年的政策可能是2021年的“镜像”。在政策组合积极发力的预期下,下半年国内经济大概率会迎来较为明显的复苏。

  3、2022年的债市可能也是2021年的“镜像”

  综上所述,2021年稳增长压力较小,货币政策宽松发力,而财政等其他政策保持收缩;2022年存在一定的稳增长压力,需财政等政策扩张发力,2022年的政策可能是2021年的“镜像”。

  对于债市而言,我们认为也是2021年的“镜像”。2021年受宽松的货币政策影响,债券收益率持续下行,债市持续了较长时期的债牛;但2022年下半年随着财政、地产等稳增长政策发力,经济大概率将筑底回暖,下半年债市收益率可能会有明显上行。因此,近期我们已多次建议降低组合久期。对于转债市场,由于下半年内需大概率会逐渐转强,经济向好,我们仍然坚定看好,维持之前观点不变。

  风险提示: 政策推进不及预期;国内疫情反复。

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