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粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
研究助理：原野
摘要
当前中国经济在恢复中遇到波折，主要是受疫情反弹、前期高温及房地产风险等的影响；需求端看主要是房地产投资下行、消费低迷，基建和出口在支撑经济，但房地产风险仍未根本化解，出口或将伴随全球经济衰退而下行。预计三季度GDP同比增长3.5%，四季度同比4.0%，全年增长3.2%。
在此背景下，6月以来国常会密集部署了一系列稳经济政策，政策性银行发挥起“准财政”的作用，成为宽信用的重要推手。一是新增8000亿支持基础设施的贷款额度；二是两批6000亿的政策性开发性金融工具；三是2000亿“保交楼”专项贷款。在此之上，央行、财政部等还推出了设备更新改造专项再贷款、换购房个税退税优惠、公积金房贷定向降息等政策。
政策发力下，宽信用正逐步浮上水面，通常情况下总量数据率先好转，结构数据再逐步改善。9月金融数据显示，总量已企稳回升，社会融资规模存量同比增速10.6%，结束了连续2个月的下滑态势。新增社融3.53万亿元，同比多增6245亿元。结构上，企业部门信贷结构良好，中长期贷款保持高增，增幅扩大。但居民部门信贷结构仍存在不确定性，地产托底政策的效力尚待观察，疫情尚存扰动。
1、社融方面，人民币贷款成最大拉动项，表外支撑显著，政府债拖累减弱，显示实体需求正在逐步恢复。
第一，第二批政策性金融工具通过基建项目资本金有力拉动企业信贷，表内人民币贷款成最大拉动项。9月对实体发放人民币信贷新增2.57万亿，同比多增7964亿元。
第二，信托、委托贷款等表外融资支撑显著。9月委托贷款新增1507亿元，同比多增1529亿元。作为委托贷款的重要组成，住房公积金贷款受到政策放松影响，对委托贷款形成支撑。信托贷款同比少减1906亿元，或由于稳增长压力下金融监管实施力度有所松动，发展日趋规范。
第三，政府债退坡，但拖累减弱，5000亿元地方专项债剩余限额对冲了部分“财政错位”的影响，这种效力将在10月进一步显现。政府债同比少增2541亿元，上月少增6693亿元，少增幅度显著缩窄。
2、信贷方面，企业中长期贷款大幅增长，居民中长期贷款仍受地产拖累，但地产托底政策频出已产生边际改善。
第一，基建等政府项目带动企业信贷高增，尤其企业中长期贷款大幅好转。截止9月底，国开行、农发行、进出口银行已分别投放3600、1900、500亿元，两批6000亿基础设施投资基金全部投放完毕，叠加央行创设的2000亿元以上设备更新改造专项再贷款，与之配套的基建相关企业中长期贷款也受到提振。9月企业贷款增加19173亿元，同比多增9370亿元，多增幅度较上月1787亿元进一步扩大。其中短贷4741亿元，中长期贷款多增6540亿元，票据融资少增2180亿元。
第二，居民中长期贷款仍为最大拖累，但有边际好转迹象，或说明房地产市场在密集的地产托底政策拱卫下有企稳态势；短期贷款受疫情拖累再度疲软。9月居民贷款增加6503亿元，同比少增1383亿元，少增幅度扩大。一方面，居民中长期限贷款仍为最大拖累，同比少增1211亿元，但少增幅度有所缩窄。8月监管部门推出政策性银行专项借款，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，专项借款初期规模为2000亿元，中央财政根据实际借款金额予以1%的贴息。9月底换购房个税退税优惠、公积金房贷定向降息等政策推出，将对房地产市场企稳产生积极影响。另一方面，居民短贷同比少增181亿元，8月下旬至今，疫情多点爆发对居民消费产生明显制约。
展望四季度，随着9月底地产政策持续出台，信贷有望从总量企稳过渡至结构改善阶段，尤其是居民中长期贷款有望企稳。整体看，宽信用还会进一步推进，至暗时刻或已过去，对未来我们可以更乐观一点。
风险提示：宏观经济下行压力超预期、政策落地不及预期、疫情大范围扩散
目录
一、社融：总量企稳回升，人民币贷款成最大拉动项，政府债拖累减弱，表外仍有支撑
二、信贷：基建对企业部门拉动显著，地产对居民部门制约弱化
三、货币供应：资金活化意愿有所上升
正文
一、社融：总量企稳回升，人民币贷款成最大拉动项，政府债拖累减弱，表外仍有支撑
从总量看，9月社融企稳回升，结构性宽信用政策正在发力。9月社会融资规模存量340.65万亿元，同比增速10.6%，较上月上升0.1个百分点，结束了连续两个月的下滑态势。新增社融3.53万亿元，显著高于Wind市场预期的2.80万亿元，较去年同期多增6245亿元。
从结构看，表内人民币贷款大幅改善，表外委托、信托贷款仍有支撑，企业债、政府债的拖累减弱，积极的因素正逐步走上台前。
一是第二批政策性金融工具通过基建项目资本金有力拉动企业信贷，表内人民币贷款成最大拉动项。2022年8月24日，国常会提出在前期3000亿元政策性开发性金融工具已经落到项目的基础上，再增加3000亿元以上的额度。截止9月底，国开行、农发行、进出口银行已分别投放3600、1900、500亿元，两批6000亿基础设施投资基金全部投放完毕，与之配套的基建相关企业中长期贷款也受到提振。9月人民币贷款新增2.57万亿，同比多增7964亿元。
二是信托、委托贷款等表外融资仍有支撑。9月委托贷款新增1507亿元，同比多增1529亿元。作为委托贷款的重要组成，住房公积金贷款受到政策放松影响，对委托贷款形成支撑。信托贷款同比少减1906亿元，或由于稳增长压力下金融监管实施力度有所松动，发展日趋规范。
三是5000亿元地方专项债剩余限额对冲了部分“财政错位”的影响，政府债拖累减弱。今年财政靠前发力，本应造成下半年政府债持续拖累社融，然而8月下旬国常会要求5000亿元地方专项债剩余限额需在10月底前发行完毕，并且加快形成实物工作量。这在一定程度上对冲了专项债“弹药”不足的影响，政府债同比少增2541亿元，上月少增6693亿元，少增幅度显著缩窄。
二、信贷：基建对企业部门拉动显著，地产对居民部门制约弱化
总量上，9月份人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增8100亿元，较8月大幅改善，政策工具带动下稳信用浮上水面。
结构上，政策性开发性金融工具和设备更新改造优惠贷款政策支持下，企业部门借贷意愿和能力提升，结构持续改善，表现为短贷、中长贷大幅多增，票据冲量行为弱化。9月企业贷款增加19173亿元，同比多增9370亿元，多增幅度较上月1787亿元进一步扩大。其中短贷4741亿元，中长期贷款多增6540亿元，票据融资少增2180亿元。值得注意的是，除了第二批3000亿元政策性金融工具以及设备更新改造优惠贷款外，央行再度重启PSL，旨在支持政策性银行加大对特定领域的融资支持，巩固前期资金对信贷的撬动作用。企业中长期贷款持续改善的趋势有望延续。
居民部门，中长期贷款仍为最大拖累，但有边际好转迹象，或说明房地产市场有企稳态势；短期贷款受疫情拖累再度疲软。9月居民贷款增加6503亿元，同比少增1383亿元，少增幅度扩大。一方面，居民中长期限贷款仍为最大拖累，同比少增1211亿元，但少增幅度有所缩窄。9月房地产销售依然不佳，30大中城市商品房日均成交面积43.88万平，同比下滑13.5%，但降幅较8月的18.7%明显缩小。另一方面，居民短贷同比少增181亿元，8月下旬至今，疫情多点爆发对居民消费产生明显制约。
三、货币供应：资金活化意愿有所上升
M2增速下行，M1上行，剪刀差缩窄，资金活化意愿提高显示经济活跃程度在升高。9月广义货币M2同比增速下降0.1个百分点至12.1%，与社融增速的回升形成明显对比。M1增速从6.1%升至6.4%，资金活化的程度低，市场主体对经济的信心正在逐步恢复。
