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广发证券资深宏观分析师 钟林楠
报告摘要
第一，9月社融新增3.53万亿元，同比多增6245亿元，高于市场平均预期（Wind口径2.8万亿元）；社融存量增速为10.6%，环比提升0.1个百分点。从分项看，投向实体贷款、信托贷款与委托贷款同比改善明显，是社融超预期的主要支撑项。
第二，投向实体贷款新增2.57万亿元，为数据统计以来同期最高值，较2021年9月多增7964亿元，我们理解其背后主要有三个驱动因素：一是季末指标考核压力下银行加强了信贷投放，今年稳增长基调下这一特征尤其明显，3月与6月信贷均有脉冲式的放量；二是经济低位企稳，带来贷款需求的恢复；三是8月以来新一轮稳增长政策加快落地，包括新增3000亿元政策性开发性金融工具、2000亿元保交楼专项借款等。
第三，信贷结构表现延续了8月份的特征。居民部门融资偏弱，短期与中长期贷款继续同比少增，指向消费与地产销售仍未有效恢复；企业部门融资偏强，尤其企业中长期贷款单月新增1.35万亿元，同比多增6540亿元，与政策性开发性金融工具的落地、高温天气缓解后项目开工施工恢复等因素均有关系。考虑到后续企业中长期贷款基数明显下降、5000亿元专项债结存限额发行，以及央行增加2000亿元设备更新再贷款鼓励制造业、服务业等主体进行设备更新投资，四季度企业中长期贷款应会继续同比改善。
第四，委托贷款新增1507亿元，同比多增1529亿元，延续了显著改善的趋势。我们理解，这一表现背后，除了前期报告我们提及的委托贷款自身不规范业务出清的原因之外，可能还与部分政策性开发性金融工具的落地采用了股东借款的形式有关。信托贷款新增-192亿元，同比少减1906亿元，一方面是基建领域融资需求偏强，政信合作业务较为活跃；另一方面也是去年同期基数偏低。这两点在四季度都有一定的延续性，因此四季度信托贷款预计会继续同比改善，成为社融的另一支撑。
第五，政府债券新增5525亿元，虽然环比改善，但由于去年基数偏高，同比仍少增了2541亿元。今年前三季度政府债净融资总额为5.91万亿元，假定今年两会制定的财政赤字（3.37万亿元）+专项债限额（3.65万亿元）+新增5000亿元专项债结存额度全部落地，则今年全年政府债券净融资总额为7.52万亿元，四季度剩余1.61万亿元，同比仍会少增大约1万亿元。
第六，企业债券新增876亿元，同比少增261亿元，连续4个月同比少增，一方面与金融政策尚未松动有关，另一方面可能也是因为政策性开发性金融工具的“挤出效应”：在政策性开发性金融工具为基建项目提供资本金的情况下，基建项目配套的债务融资可能也倾向于采用政策性银行贷款的形式，相应的基建发债需求会因此减少。
第七，M2同比增长了12.1%，较8月下降0.1个百分点，可能主要因为政府债发行规模同比少增，银行对政府债权（净）扩张速度放缓。考虑到四季度政府债融资同比仍会延续少增，9月M2增速可能接近或已达到顶部；M1同比增长了6.4%，较8月上升了0.3个百分点，主要与企业部门贷款与非标融资偏强，企业从金融部门获得的货币规模偏高有关。
第八，从估值、股权风险溢价水平等指标的分位数均已处于历史极值水平来看，配置权益资产已经具备较高的赔率；社融总量与结构双优验证了前期政策发力的有效性，强化了内部宏观面环比改善的趋势，对权益市场胜率的提升应有帮助。地产政策累加的效果后续可能会逐步呈现，若同期欧洲能源危机、海外主要央行紧缩节奏等扰动因素相对更明朗，则胜率应会进一步提升。
正文
9月社融新增3.53万亿元，同比多增6245亿元，高于市场平均预期（Wind口径2.8万亿元）；社融存量增速为10.6%，环比提升0.1个百分点。从分项看，投向实体贷款、信托贷款与委托贷款同比改善明显，是社融超预期的主要支撑项。
根据央行初步统计，2022年9月社会融资规模增量为3.53万亿元，比上年同期多6245亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加2.57万亿元，同比多增7964亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少713亿元，同比多减694亿元；委托贷款增加1507亿元，同比多增1529亿元；信托贷款减少192亿元，同比少减1906亿元；未贴现的银行承兑汇票增加134亿元，同比多增120亿元；企业债券净融资876亿元，同比少261亿元；政府债券净融资5525亿元，同比少2541亿元；非金融企业境内股票融资1021亿元，同比多249亿元。
9月投向实体贷款新增2.57万亿元，为数据统计以来同期最高值，较2021年9月多增7964亿元，我们理解其背后主要有三个驱动因素：一是季末指标考核压力下银行加强了信贷投放，今年稳增长基调下这一特征尤其明显，3月与6月信贷均有脉冲式的放量；二是经济低位企稳，带来贷款需求的恢复；三是8月以来新一轮稳增长政策加快落地，包括新增3000亿元政策性开发性金融工具、2000亿元保交楼专项借款等。
今年3月人民币贷款增加3.13万亿元，同比多增4000亿元；投向实体贷款增加3.23万亿元，同比多增4780亿元。
今年6月人民币贷款增加2.81万亿元，同比多增6900亿元；投向实体贷款增加3.05万亿元，同比多增7358亿元。
9月信贷结构表现延续了8月份的特征。居民部门融资偏弱，短期与中长期贷款继续同比少增，指向消费与地产销售仍未有效恢复；企业部门融资偏强，尤其企业中长期贷款单月新增1.35万亿元，同比多增6540亿元，与政策性开发性金融工具的落地、高温天气缓解后项目开工施工恢复等因素均有关系。考虑到后续企业中长期贷款基数明显下降、5000亿元专项债结存限额发行，以及央行增加2000亿元设备更新再贷款鼓励制造业、服务业等主体进行设备更新投资，四季度企业中长期贷款应会继续同比改善。
9月人民币贷款增加2.47万亿元，投向实体信贷增加2.57万亿元，同比多增7964亿元。分部门看，居民短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元；居民中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元；企（事）业单位短期贷款增加6567亿元，同比多增4741亿元；企（事）业单位中长期贷款增加13488亿元，同比多增6540亿元；票据融资减少827亿元，同比多减2180亿元。
9月委托贷款新增1507亿元，同比多增1529亿元，延续了显著改善的趋势。我们理解，这一表现背后，除了前期报告我们提及的委托贷款自身不规范业务出清的原因之外，可能还与部分政策性开发性金融工具的落地采用了股东借款的形式有关。信托贷款新增-192亿元，同比少减1906亿元，一方面是基建领域融资需求偏强，政信合作业务较为活跃；另一方面也是去年同期基数偏低。这两点在四季度都有一定的延续性，因此四季度信托贷款预计会继续同比改善，成为社融的另一支撑。
政策性开发性金融工具主要是为基建项目提供资本金，其运作模式大致为：政策性开发性银行设立相应的股权基金，为其注资；股权基金在获得政策性银行的注资资金后，将资金以股权投资的形式为基建项目提供资本金，或以股东借款的形式为基建项目提供资本金。由于股权基金并没有贷款资质，因此若以股东借款形式为基建项目提供资本金，则需要通过商业银行，委托商业银行代为发放，这一过程会带来委托贷款的增长。
9月政府债券新增5525亿元，虽然环比改善，但由于去年基数偏高，同比仍少增了2541亿元。今年前三季度政府债净融资总额为5.91万亿元，假定今年两会制定的财政赤字（3.37万亿元）+专项债限额（3.65万亿元）+新增5000亿元专项债结存额度全部落地，则今年全年政府债券净融资总额为7.52万亿元，四季度剩余1.61万亿元，同比仍会少增大约1万亿元。
按照今年两会制定的财政赤字+专项债限额+新增5000亿专项债结存额度，今年全年国债净融资为2.65万亿元，一般债融资7200亿元，专项债融资4.15万亿元。
按照央行的披露，前三季度政府债净融资总额为5.91万亿元，国债+地方政府一般债+专项债合计留存在四季度的剩余融资规模是1.61万亿元，较2021年四季度的2.6万亿元少增大约1万亿元。
9月企业债券新增876亿元，同比少增261亿元，连续4个月同比少增，一方面与金融政策尚未松动有关，另一方面可能也是因为政策性开发性金融工具的“挤出效应”：在政策性开发性金融工具为基建项目提供资本金的情况下，基建项目配套的债务融资可能也倾向于采用政策性银行贷款的形式，相应的基建发债需求会因此减少。
从过往经验数据看，企业债券融资是一个典型的由银行间市场流动性驱动的项目。当银行间市场流动性偏松时，金融机构配置需求偏强，企业发债成本偏低，企业债券融资往往放量。
今年6月份后，这一经验规律失效。银行间市场流动性维持异常宽松的状态，但企业债券融资明显下降，6-9月份合计新增4940亿元，同比少增7864亿元。
这一变化的原因，一方面可能是金融政策未发生变化，城投等主体发债仍存在限制；另一方面可能是政策性开发性金融工具对企业债券会有明显的挤出效应。
9月M2同比增长了12.1%，较8月下降0.1个百分点，可能主要因为政府债发行规模同比少增，银行对政府债权（净）扩张速度放缓。考虑到四季度政府债融资同比仍会延续少增，9月M2增速可能接近或已达到顶部；M1同比增长了6.4%，较8月上升了0.3个百分点，主要与企业部门贷款与非标融资偏强，企业从金融部门获得的货币规模偏高有关。
前三季度人民币存款增加22.77万亿元，同比多增6.16万亿元。其中，住户存款增加13.21万亿元，非金融企业存款增加5.98万亿元，财政性存款增加2552亿元，非银行业金融机构存款增加1.04万亿元。9月份，人民币存款增加2.63万亿元，同比多增3030亿元。
从估值、股权风险溢价水平等指标的分位数均已处于历史极值水平来看，配置权益资产已经具备较高的赔率；社融总量与结构双优验证了前期政策发力的有效性，强化了内部宏观面环比改善的趋势，对权益市场胜率的提升应有帮助。地产政策累加的效果后续可能会逐步呈现，若同期欧洲能源危机、海外主要央行紧缩节奏等扰动因素相对更明朗，则胜率应会进一步提升。
核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；海外主要央行政策变化超预期；地缘风险事件演变超预期；人民币汇率变化超预期。
