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民生宏观 · 周君芝团队
导读
9月社融企稳，其实是旧瓶装新酒。
要点
10月11日，央行公布9月金融数据，9月社融新增3.53万亿，同比多增0.63万亿；新增信贷2.47万亿，同比多增0.81万亿；社融存量同比增速10.6%，较上个月增速上升0.1个pct。
9月信用端弱企稳，背后还是老故事——政府加杠杆
结束两个月同比回落之后，9月社融数据终于迎来企稳，兑现我们之前提示，7月是信用收缩时期，往后看信用有企稳的可能性。
社融企稳动能来自哪里？数据结构清晰显示，企业中长贷是本月信用企稳回升的最大驱动分项。9月新增企业中长贷1.35万亿，几乎是去年同期的两倍之多，同比多增6540亿元，甚至略高于本月社融同比多增幅度。
2015年以来的经验数据表明，企业中长贷过半与基建相关。一般制造业投资驱动的中长期贷款，不太容易在短短2-3个月时间出现信贷额度的重大变化。而9月企业中长贷较之前月份有明显放量，基建支撑9月中长贷扩容的概率非常高。毕竟，基建投融资带有较强的政策主导意愿，能够在短期内出现快速变化。
再者8月新一轮稳增长工具落地，尤其是政策性金融工具对基建项目支持，有效撬动基建项目相关的信贷需求，推动企业中长贷走高。
沥青开工率等高频指标均指向基建相关需求回暖，这也与9月高温缓解，建筑业PMI回暖相印证。
综合考虑，9月企业中长贷明显放量，描绘的依然是政府加杠杆投资基建的故事。稍有不同的是，上半年基建主要依靠专项债，9月以后政府杠杆更多借助表内信贷途径。
9月居民信贷仍偏弱，叠加M2高涨，背后也是老故事——居民降杠杆
9月居民信贷环比略有改善，总量仍然偏低，居民中长贷新增3456亿元，同比少增1211亿元；居民短贷3038亿元，同比少增181亿元。
考虑到去年下半年地产销售下滑较快，今年9月以后居民信贷面临相对较低的基数，再者8月底以来的新一轮地产政策不断出台，地产尚未出现进一步下滑。在这种情况下，8月以来地产进入阶段性磨底状态。
再结合偏高的M2增速，今年居民部门的状态异常清晰，同时也是历史罕见：居民部门去杠杆。
历史上唯一可以相较本轮居民部门状态的就是2008年前后，当时居民部门杠杆率也几乎持平。
目前经济是一个阶段性磨底状态
其一，中长贷回升只是政府加杠杆换了一种形式：由政府债券切换为表内信贷。
今年专项债集中在上半年发行完毕，社融增速在7-8月边际回落，但随着政策性金融工具落地，拉动基建相关信贷，实质对应的是基建年内保持平稳的主线。
其二，企业中长贷在今年表现出明显的季末冲量的特征。
在3月、6月均有大幅回升后再次回落的现象，反映了实体融资需求并不是大幅扩张，而是阶段性企稳。
其三，居民信贷环比有所好转，但并未系统性修复，反映地产处于磨底期。
预计未来社融增速有望继续企稳，主要是依靠基建相关信贷拉动。社融能否大幅扩张的核心变量仍落在内需，尤其是地产这一关键变量的演绎。
风险提示
经济走势超预期；出口增速下滑超预期；疫情超预期。
