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文|招商宏观张静静团队
4月26日，中央财经委第十一次会议要求各地区各部门在落实中央决策部署的时要“加强评估督导，搞好综合平衡，有问题及时纠偏”。4月29日，中央政治局会议提出了“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的政策目标。5月25日，全国稳住经济大盘电视电话会议召开，动员各地方各部门加快落实稳经济一揽子政策措施，高效统筹疫情防控和经济社会发展，解决两难多难的问题，实现经济实现合理增长和失业率尽快下降。相比这一时期国际环境变化，我国有效避免了战争、能源粮食短缺、疫情失控、严重通货膨胀等系统性风险。从国内经济、财政、金融等数据来看，也可以判断当前两难多难问题得到有效应对，疫情、经济、安全得到兼顾，综合平衡基本实现。
国际环境变化：地缘政治事件对全球能源供应的冲击仍未缓解；逆全球化对全球制造业产业链的冲击仍在加剧；全球通胀预期仍在高位；美联储等主要央行持续加息，引发全球总需求收缩和金融市场调整。我国经济受到一定影响，但因为RCEP生效与产业结构升级等方面的支撑，出口仍保持相对韧性。更重要的是，面对百年未有之大变局，我国有效避免了战争、能源粮食短缺、疫情失控、严重通货膨胀等系统性风险。
国内应对措施：面对需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续的加剧，涵盖财政政策、货币与金融政策、稳投资促消费、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基本民生等方面措施的稳经济一揽子政策出台。从财政收支来看，二季度财政收入因疫情冲击与大规模减税降费而大幅减少，但三季度随着经济恢复收窄降幅，目前主要是土地出让收入形成拖累。同期政府债发行节奏前置，财政支出始终保持较高增速，因此1-8月基建投资保持高增长。从金融数据来看，年内货币供应量增速趋于上行，社会融资增速稳中有升——上半年主要依靠政府债务发行加速，三季度则主要依靠人民币贷款增速企稳，尤其是企业中长期贷款趋于改善，目前主要还是房地产贷款形成拖累。政策对症下药，8月中下旬至9月房地产调控已经成为新的着力点，未来效果值得期待。
经济恢复情况：工业、服务业相比二季度已经明显修复，但距离目标水平或潜在水平仍有提升空间。从需求侧来看，当前消费增速已经从2.7%升至5.4%，投资增速约为5.8%，出口增速正在从15%左右降至5%左右，进口增速保持在3%左右。从供给侧看，6月至8月工业增加值增速为4%左右，服务业指数增速在1.2%左右，9月的高频数据也有局部改善。据此预测，三季度实际GDP增速可能回升至3.7%在4.2%区间；同时通胀压力可控。
正文
一、全球环境变化
1. 美联储、欧央行持续加息，但通胀率仍在高位
美国：8月CPI同比8.3%（前值8.5%），但剔除能源和食品价格的核心CPI同比反弹至6.3%（前值5.9%），主要是被房租项和服务项带动上行。9月22日美联储加息75BP至3.00至3.25%区间，加上此前4次加息（2022年3月16日+25BP、5月4日+50BP、6月15日+75BP、7月28日+75BP），年内美联储已经加息5次，累计幅度达300个基点。预计美联储在美国中期选举（11月8日）之前都将以控制通胀率涨幅为首要政策目标，目前市场预测美联储年内仍有125BP的加息空间（其中11月2日加息75BP、12月14日加息50BP）。受此推动，美国10年期国债收益率已从2021年12月1日的1.4%升至2022年10月11日的3.9%以上高位。
欧元区：9月通胀率（HICP）同比达10.0%（前值9.1%），持续创新高，其中能源价格仍是主要推动因素。核心通胀率升至4.3%（前值4.0%）。9月8日，欧央行宣布加息75个基点，同时大幅上调通胀预期，预计2022年全年欧元区调和CPI将达到8.1%（而此前预计为6.8%），且承认欧元区经济增速已经出现“显著”回落，预测今年剩余时间及2023年一季度欧元区将陷入“停滞”。
但是，美联储与欧央行的加息行动可能并不能完全控制通货膨胀。尽管美联储加息以来原油等大宗商品价格已经有所回调，但全球通胀率仍然面临四个方面的冲击：一是能源供应，仍有可能受到乌克兰、伊朗等地缘政治的影响；二是全球制造业产业链受到美国逆全球化措施的严重影响；三是美国国内的劳动力短缺，主要问题在于新冠后遗症及全球人口流动放缓；四是通胀预期的自我实现，主要表现在房租项、工资项上。
2.全球经济面临衰退，但中国出口保持韧性
美联储与欧央行的加息已经引发了全球经济衰退预期与金融市场明显调整。从9月主要经济体的制造业PMI来看，美国、日本虽然还在临界值以上，但都出现了景气度回落；而欧元区、韩国都已经降至收缩区间。从全球金融市场的表现来看，衰退预期已成为主要交易逻辑：2022年以来全球股票资产持续下行，大宗商品也从二季度出现调整。
全球经济衰退预期上升，也导致中国出口出现边际降速；但由于RCEP生效与产业结构升级等方面的支撑，中国的出口仍保持了相对韧性。以美元计价，8月商品出口额同比+7.1%（前值+18.0%）；进口额同比+0.3%（前值+2.3%）；1-8月商品出口额累计同比+13.5%（1-7月+14.6%），进口额累计同比+4.6%（1-7月+5.3%）。1-8月贸易顺差达到5605亿美元，同比增长56.7%。出口分国别来看，1-8月对美国出口同比+12.9%，占比16.7%；对欧盟出口同比+19.2%，占比16.1%；对东盟国家出口同比+20.2，占比15.3%；对中国香港出口同比-11.4%，占比7.9%；对日本出口同比+7.2%，占比4.8%；对韩国出口同比+16.9%，占比4.6%；对印度出口同比+34.7%，占比3.3%。
二、政策应对措施
本轮政策的目标是“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，经济发展目标从“努力实现全年目标”调整为“力争实现最好结果”，更为务实和重视内生增长。主要措施包括稳经济保就业、疫情防控优化与纾困、房地产调控三方面。
5月：第一轮房地产调控措施出台。同时国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，动员各地方加快落实“6方面33条稳经济一揽子政策措施”，统筹疫情防控和经济社会发展，解决两难多难问题，实现二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降。同时疫情防控体系优化升级，6月上海恢复生产生活秩序，“九不准”和第九版疫情防控方案出台。
8月：第二轮房地产调控措施出台。同时“19项接续政策”出台，新增内容除3000亿元以上政策性开发性金融工具额度、5000多亿元专项债地方结存限额、2000亿元能源保供特别债、核准开工一批基础设施项目之外，更重要的还是持续释放LPR改革和传导效应持续降低企业融资和个人消费信贷成本、允许地方“一城一策”灵活运用信贷政策。
国庆节前房地产调控政策密集出台。主要措施包括9月29日的差别化住房信贷政策、9月30日的支持居民换购住房有关个人所得税政策，以及首套房公积金贷款利率下调15BP。以上措施重点针对房地产市场需求问题和地方政府的积极性。尽管仍然面临人口、收入、债务控制等约束，但预计仍将带来边际改善。
三、经济恢复情况
总体来看，工业、服务业相比二季度的负增长状态已有所修复，但距离目标水平或潜在水平仍有较大距离。从需求侧来看，当前消费增速已经从 2.7% 升至 5.4% ，投资增速约为 5.8% ，出口增速正在从 15% 左右降至 5% 左右，进口增速保持在 3% 左右。从供给侧看， 6 月至 8 月工业增加值在 4% 左右，服务业指数增速在 1.2% 左右， 9 月的高频数据也有局部改善。据此预测，三季度实际 GDP 增速可能在 3.7% 在 4.2% 的区间内；同时通胀压力可控。
1.就业与消费逐步恢复，基建与制造业投资保持较高增速，房地产持续低迷
失业率连续下降。城镇调查失业率从2022年4月的高峰值6.1%连续回落至8月的5.3%。其中25至59岁失业率降至4.3%（峰值为4月的5.3%），16至24岁失业率降至18.7%（峰值为7月的19.9%）；本地户籍失业率已连续3个月保持在5.3%，外来户籍失业率降至5.3%（峰值为4月的6.9%）。1-8月全国城镇新增就业人数为898万人，比去年同期水平低4.3%，已经较为接近全年1100万以上的目标。
社会消费品零售额同比明显回升，其中餐饮收入同比转正。8月社会消费品零售总额同比+5.4%（前值+2.7%），其中商品零售同比+5.1%（前值+3.2%），餐饮收入同比+8.4%（前值-1.5%）。反映随着“九不准”与第九版防控方案的落实，新冠疫情对消费的影响正逐渐可控。
基建投资、制造业投资进一步加速，房地产开发投资跌幅加深，对冲之下固定资产投资基本稳定。数据显示，1-8月固定资产投资同比+5.8%（前值+5.7%），其中民间投资同比+2.3%（前值+2.7%），占整体55.34% 。分行业来看，基建投资累计同比+10.37%（前值+9.58%）；制造业投资+10.0%（前值+9.9%）；房地产开发投资-7.4%（前值-6.4%）。
房地产销售、开发改善有限，房地产企业资金压力仍然较大。1-8月全国住宅销售面积累计同比-26.8%（前值-27.1%），住宅销售额累计同比-30.3%（前值-31.4%）。房地产开发企业住宅施工面积同比-4.8%（前值-3.8%）；住宅新开工面积同比-38.1%（前值-36.8%）；住宅竣工面积同比-20.8%（前值-22.7%）1-8月房地产开发企业到位资金10.08万亿元，同比-25.0%（前值-25.4%）。其中国内贷款12280亿元，同比-27.4%；自筹资金35771亿元，同比-12.3%；定金及预收款32719亿元，同比-35.8%；个人按揭贷款16243亿元，同比-24.4%。
2.工业生产保持相对景气，服务业恢复缓慢但却持续，通胀率趋于回落
工业生产景气但需求相对低迷。9月制造业PMI升至50.1%（前值49.4%），显示制造业在7、8月房地产市场低迷、南方高温缺电等因素的影响下仍然保持了相对景气。制造业PMI分项，生产指数升至51.5%（前值49.8%），采购量指数升至50.2%（前值49.2%），显示生产恢复；但新订单指数49.8%（前值48.2%）、新出口订单指数47.0%（前值48.1%），显示需求仍然低迷。从工业增加值来看，8月工业增加值同比+4.2%（前值+3.8%）；1-8月累计同比增长3.6%（1-7月为3.5%）。分门类来看，8月采矿业同比+5.3%（前值+8.1%），相比此前有所降温；制造业同比+3.1%（前值+2.7%），仍在修复过程之中；电力热力燃气与供水同比+13.6%（前值+9.5%），反映高温导致电力显著增长。
服务业仍处于持续但却缓慢的恢复之中。8月服务业生产指数同比+1.8%（前值+0.6%）。9月非制造业PMI降至50.6%（前值52.6%），其中建筑业PMI为60.2%（前值56.5%），服务业PMI降至48.9%（前值51.9%），分行业来看，生活性服务业商务活动指数降至收缩区间，其中零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等接触型、聚集型服务行业商务活动指数均低于45.0%，收缩压力较大。
通胀方面，今年前8个月CPI冲高回落、PPI持续下行。通胀压力在7月南方高温缺电时达到顶峰，之后趋于下降。全年通胀水平可控，更应关注房地产中下游与疫情相关行业的通缩风险。CPI受制于服务业的低迷，同时本轮猪周期相对可控。数据显示，8月CPI同比+2.5%（前值2.7%），核心CPI同比+0.8%（前值+0.8%），其中CPI食品项同比降至6.1%（前值6.3%），非食品项同比+1.7%（前值1.9%）。8月PPI同比+2.3%（前值+4.2%），保持下行趋势。PPI持续下行主要是因为基数显著下行，国内能源价格相对可控，螺纹钢等房地产下游商品价格低迷等。
风险提示：
地缘政治、全球流动性。
以上内容来自于2022年10月13日的《综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘》报告，报告作者高明，执业证号S1090518010002，详细内容请参考研究报告。
