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➢ 经济预期会有一次系统性修复，兑现到盈利改善不会那么快，但对股市 的正面影响可能是立竿见影的。1）鉴于最强的出口和工业企业产成品 库存也开始下降了，大概率稳增长会有更强的力度。历史上来看，全 A ROE 下降时长的最大值是一年零三个季度，当前大概率处于 A 股盈利下 降的后期。2）地产销售在一年内有恢复企稳的可能，即使是弱复苏对 A 股也有利好。从历史情况来看，地产销售增速和 A 股 ROE 在运行方向 上一致，但幅度常有差异，造成差异的原因可能在于制造业产能格局。 而当前 A 股大部分行业产能格局较好，未来房地产景气度即使是走平或 小反弹，A 股的盈利增速也有可能会出现较大的上行。3）2020 年、2022 年消费对 GDP 的拉动程度均降至历史极低水平，历史上类似情况只有 1990 年。今年消费分项增速的下降，主要源于疫情冲击，后续修复空间 较大。
➢ 上行风险:经济下行后期，流动性大概率超预期。1）宏观流动性方面， 通胀下行带来利率走低。海外发达经济体的衰退对 2023 年上半年全球 资本市场还有负面影响。但进入 2023 年下半年，随着衰退的风险被充 分定价，通胀和利率下行反而会成为利多，全球的流动性存在改善的可 能。2）微观流动性方面，居民资金入市的长期逻辑没有被证伪。当前 国内居民储蓄率高、投资渠道的匮乏仍在引导居民资金流入股市。2022 年虽然股市陷入技术性熊市，但银证转账余额的净流出幅度好于历次熊 市。往前看，一旦股市企稳，不排除居民资金比历史上同期更早地回流 股市。
➢ 股市整体节奏三阶段，跨年前后第一波最强。1）2022 年底到 2023 年 初，季度级别的 V 型反转:业绩空窗期，疫情政策、房地产政策改善、 海外通胀压力缓和。2）2023 年 Q2-Q3，回撤后震荡:估值修复已经完 成，但业绩改善还未出现。3）2023 年 Q4 以后，稳健走高:宏观指标大 概率企稳。
➢ 风格更偏价值，大小盘差别不大。由于宏观经济逐渐接近底部，过去 3 年利润强的板块逐渐面临产能释放，市场的风格会偏向寻找新赛道，价 值风格整体占优。大小盘 2023 年差别可能不大，主要是长期小盘风格 碰上了年度价值风格，此时大小盘往往不是很明显。熊转牛第一波上涨， 估值比业绩重要，新逻辑比旧逻辑好，低位的比高位的好。2023 年 Q2 开始，可能才会有具备业绩支撑的新赛道。
➢ 配置策略:1）成长:关注新赛道，计算机、机械；2）金融地产:第一 波上涨中后期到 2023 年上半年较强，建议关注非银地产；3）消费:方 向较为确定，时间不确定，适合年度配置，关注酒店航空旅游。4）周 期:年初关注地产链，整体机会在下半年。
➢ 风险因素:房地产市场景气度下行幅度超预期，美股阶段性剧烈波动。
