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核心结论：①历史经验显示股市短期资金进出与市场行情相关，牛、熊市资金大幅流入、流出，震荡市资金进出平衡。②2019年以来居民资产配置向权益迁移的趋势已形成，21-22年股票基金指数最大回撤30%，但基金份额略上升。③23年A股有望反转进入牛市初期，预计全年股市净增量资金达万亿元。
资金望重回增量向上
——2023年A股资金分析
我们在22年12月3日发布的年度资本市场展望报告《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》（点击链接查看原文）中分析过，2023年随着经济复苏和企业盈利回升，A股有望逐步展开新一轮向上行情，其中股市微观增量资金有望重新转为流入。本篇报告将从资金面的角度出发，进一步对2023年的资金供需整体格局进行分析。
1.历史经验：资金和行情相关
微观资金面的测算方法：自下而上分项加总。在对股市的微观资金面做测算时，我们往往先从流入和流出两个分项对资金进行拆分，并最终进行汇总计算。
①流入股市的资金主要有4个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（仅统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等，其中对公募基金资金用基金份额、净值和A股仓位来估算，而私募基金、资管和保险类资金则用估算的持股市值变化代表资金流入流出）、海外资金（包括R/QFII与陆港通，其中外资高频数据用陆股通每日净买入来监测，低频数据用央行公布的境外机构和个人持有境内股票金额来衡量）。
②流出股市的资金主要有3个去向：股权融资（万得有直接统计）、产业资本净减持（通过公司股东二级市场交易明细自行计算）、交易费用（融资费用、印花税和其他交易费用，其中印花税和其他交易费用分别从交易额中抽取1‰）。
总体上，如散户资金、陆股通资金等存在直接统计资金变量数据的项目我们使用相应公开数据，而如公募、资管、险资等没有直接资金数据的项目则用持股市值变化来近似其资金入场规模。
股市资金面与行情密切相关。对比历史上A股的资金面与指数走势，可以发现两者间存在明显的正相关关系：当股市行情处于明显上涨的牛市时，增量资金往往大幅入市；而当宽基指数开始明显下跌时，股市资金会明显流出；最后在股市走势偏震荡时，资金面也往往呈现小幅波动的紧平衡状态。总体而言，从牛熊周期视角来看，股市资金面与牛熊周期的关系为：牛市入、熊市出、震荡市紧平衡。
除了大的牛熊周期外，股市资金面同样会在中短期的单边行情内波动。例如在2022年明显的下跌行情中股市资金整体明显净流出，但在年内的上涨行情中资金也曾阶段性回流。具体来看，北上和杠杆资金在22年前4月累计净流出约180、3000亿元，但在4月底至7月初时曾阶段性回流近1000、900亿元；在私募、险资等绝对收益资金22年前4月明显减仓后，其仓位曾在5-6月阶段性回升。因此，股市资金的阶段性回流助推了A股4月底至7月初的上涨行情。此外，与4-7月行情类似，在22年11-12月的上涨行情中，北上和杠杆资金分别最大净流入约1000、360亿元。
2.近期变化：配置型力量渐显
历史经验表明A股微观资金的流向和行情密切相关，当股市的行情波动放大时微观资金的流入流出规模也会相应扩大，这主要源自于过去A股更偏向是交易型市场。而我们在前期多篇报告中分析过，未来我国居民资金的配置方向将有望趋势性向权益迁移。实际上，近年来股市微观资金的变化已侧面印证了这一趋势。
产业和人口因素助推我国居民资产配置向权益转移。从资产配置结构来看，过去长久以来我国居民明显高配房产低配权益。对比海外，2019年我国居民的权益类（股票、基金等）资产配置比例仅为2%，远低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。19年以来我们在《现在类似2005年-20190217》、《我们终将俯瞰现在 ——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》（点击链接查看原文）等多篇报告中指出，长期看我国居民资产配置有望趋势性地从房市转移至股市，核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变：一是产业因素。在过去我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业，因此我国融资结构也明显偏向间接融资。而进入2010年之后我国产业结构开始转型，因此我国的主导产业正从过去的以地产为主转向以科技服务业为主，整个社会的融资结构也将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导。二是人口因素。2000年我国人口的平均年龄为31岁，按照人口年龄周期，25-39岁为住房的刚需人群，因此过去我国居民买房有很大的刚需原因。但是截止到2020年，我国人口平均年龄已达38.8岁，人均住房面积约39.8平方米、接近世界中等水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。
2019年来居民资金入市趋势明显，A股配置型力量渐显。回顾19年以来的居民资金入市情况，可以发现相比过去，居民资金在整体入市资金中的占比已明显增加。我们测算得到14-15年期间居民资金在股市资金流入项中的占比不到50%，而19-21年期间约6成的资金流入来自于居民端。进一步将居民资金进行拆分，可以发现居民借道公募基金入市的趋势在不断强化：2019-21年居民入市资金中约80%来自公募基金，而14-15年期间这一比例只有约10%。
从2022年的情况来看，在市场整体赚钱效应较差的情况下居民资金仍有韧性，上半年居民通过银证转账入市的资金规模仍达2300亿元，此外从上交所公布的开户指标看，22年前11个月A股每月新增开户数平均约为222万户，在03年以来的历史中仅次于15-16、20-21年。此外从公募基金份额角度来观察，在15年下半年和18年熊市中，偏股型（股票型+混合型）基金的份额均明显下降，而2022年行情偏弱背景下偏股型基金份额仍从21/12的5.7万亿份进一步上升至22/10的5.9万亿份，可见A股配置型资金力量相较以往更加稳定。
3.23年展望：资金重回增量向上
2022年市场行情整体偏弱的背景下A股资金面临一定的流出压力，展望2023年，我们认为居民资产配置力量推动下，随着市场行情的整体好转，A股的增量资金有望重新回流。
2023年A股有望步入向上通道，对应资金将重回增量向上。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》（点击链接查看原文）中分析过，从牛熊周期、估值、基本面等维度来看，目前A股的底部已经确认。估值方面，对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域。从基本面指标看，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳。当前我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中已有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比）稳步回升，近几个月来地产销售面积累计同比也已见底企稳，宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立，基本面指标回暖确认A股在4月末和10月末形成的底部较扎实。综合来看，中短期视角下我国基本面周期性向上拐点已出现，展望2023年，我们认为稳增长政策将继续加码，有望推动国内宏微观基本面回暖，预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%，随着经济复苏和企业盈利回升，A股有望逐步展开新一轮向上行情。
对应到A股资金面上，我们在前文分析过，短期内股市的资金流向和行情密切相关，随着2023年A股赚钱效应整体好转，叠加中长期居民资产配置向权益迁移趋势进一步延续，我们认为23年A股资金将明显回流，整体增量规模有望达万亿元，详见下表。
从资金的细分项目来看，如前所述，历史上杠杆资金、以及以私募为代表的绝对收益类资金的入市节奏往往随着市场环境改变，因此在2022年的回撤中此类资金明显净流出。2023年随着市场行情回暖，杠杆和私募等资金有望回流。
2023年以公募为代表的长线资金有望迎来进一步发展。除了市场赚钱效应改善吸引的增量资金流入，我们认为2023年资管类机构还将进一步发展壮大，尤其是公募基金或将迎来明显机遇，背后的逻辑主要有二：一是如前所述，居民资金入市的中长期趋势仍将持续得到验证；二是随着注册制改革的进一步推进，专业资产管理机构的职能将进一步凸显。我们在《全面注册制的影响和建议-20221108》（点击链接查看原文）（点击链接查看原文）中提出，对我国而言，随着A股注册制改革的持续深化，机构投资者和中长线资金将愈发重要。一方面，全面注册制将带来上市公司数量的增加，对市场参与者投研能力的要求相应提高，需要专业的机构投资者甄别具备发展潜力的优质标的；另一方面，中长期资金能在较长的周期支持企业发展，有利于新兴企业融资，进而促进产业升级。在过去政策的积极引导下，A股市场的专业投资力量已在日益壮大，投资者结构出现边际改善，按自由流通市值口径计算的A股机构投资者占比已从15年底的17.1%升至22Q3的39.7%。但对比美股可以发现，我国机构投资者仍有较大的发展空间，22Q2美股机构投资者占比达55.2%，而同期A股总市值口径下机构投资者占比仅为18%。
因此，为了发展壮大A股机构投资者力量，积极引导长线资金入市的举措仍需进一步推进。22年11月4日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会五部门联合印发了《个人养老金实施办法》，同日财政部、税务总局联合发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》，明确自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策，证监会公布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志个人养老金投资公募基金相关政策已正式落地。11月11日，多家基金公司发布公告称，将设立养老目标FOF针对个人养老金的Y类份额，并对成立后的份额管理费、托管费等实行优惠；11月18日，证监会公布首批个人养老金投资基金产品和销售机构名录，个人养老金业务正式上线。往后看，税收和费用的优惠政策下，居民养老投资需求有望推动公募基金的发行和申购规模进一步扩张。对比美国，2021年美国公募基金规模占GDP比重达到了149%，而我国公募仅22%，相较而言我国公募基金的发展空间仍较广阔，我们预计2023年来自公募基金的增量有望达到万亿元。
此外，根据《个人养老金实施办法》，除了公募基金，个人养老金产品还包括了理财产品、储蓄存款、商业养老保险等，参加人可自主决定个人养老金资金账户资金购买个人养老金产品的品种和金额。因此，2023年随着个人养老金业务的进一步拓展，保险和银行理财等资金有望迎来新的增量。
2023年外资投资A股规模有望扩大。外资方面，2022年以美联储为代表的海外央行大幅收紧货币政策，美债利率的多次冲高对外资情绪造成冲击，因此全年外资流入A股规模相较往年明显偏低。展望2023年，我们认为美国通胀有望逐步回落，美联储加息节奏最快的阶段或已渐去，因此来自美债利率的扰动或将边际缓解。历史数据显示，以CPI同比来衡量的美国通胀上行、下行周期平均持续约2-2.5年，即便是1970年代美国宏观环境整体陷入滞胀，但美国CPI同比也曾在1975-1977年期间持续下行。而历史上当美国通胀开始降温后，美联储大概率将放缓加息、甚至开始降息。本轮美国CPI同比增速在20/05见底于0.1%，在22/06上升至9.1%的高点后开始回落。参考历史经验，23年美国通胀或仍将处于下行周期中，随着通胀压力的缓和，美联储加息周期或有望结束，美债利率也将因此见顶，海外流动性望迎来边际改善的明确拐点，A股外资的情绪或因此明显修复。22年以来（截至2022/12/29，下同）陆股通累计净流入规模约900亿元，我们预计23年全年净流入规模有望达到2000亿元。
此外，22年8月12日中国证监会、中国香港证监会批准上交所、深交所、港交所、中国结算和中国香港结算开展沪深港通交易日历优化工作。据测算，交易日历优化后，预计可将目前受两地假期和结算安排影响而无法交易的天数减少约一半。具体时间方面，从8月12日《联合公告》发布之日起至优化正式实施，需要6个月准备时间。我们认为，沪深港通交易日历优化将进一步促进两地资本市场双向开放和健康发展。根据新浪财经援引上海证券报报道，MSCI指数进一步提升A股纳入比例的前提之一是解决沪股通、深股通的交易假期安排问题，而目前沪深港通交易日历优化工作已在推进。22年12月19日证监会发布公告宣布将会同港方扩大互联互通股票标的，将更多A股公司纳入标的范围。制度层面的持续优化有望进一步吸引海外资金投资A股。
2023年注册制改革进一步深化，股权融资规模或将进一步扩大。资金流出项目方面，历史上产业资本减持和各项交易费用与股市行情密切相关，往往股市行情较差时，产业资本的减持意愿降低、股市成交降温，因此产业资本减持额和交易费用的规模较低，反之亦然。22年前11月A股产业资本累计减持接近3500亿元，我们预计23年全年减持额或达4000亿元；22年前11月A股融资费用、印花税及其他交易费用合计约5300亿元，我们预计23年全年或达6000亿元。此外，近年来资本市场改革持续加速的背景下，A股的股权融资已经迎来明显发展。19年来，随着19年6月科创板开板，20年8月创业板实行注册制，21年11月北交所正式开市，A股IPO数量和规模持续上升，19-21年IPO总规模分别为2500、4700、5400亿元，22年（截至2022/12/29）累计达到近5900亿元。展望23年，A股注册制改革有望进一步深化，因此预计23年IPO规模相较22年进一步提升，预计规模为7000亿元。
风险提示：资金面数据多为大致估算，与真实情况或有出入；部分数据的预测基于大势研判观点，或因未来行情改变而改变。
