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【报告导读】在国内疫情的代理变量陆续达峰之后，海外的货币政策紧缩放缓的交易也已经抢跑。当下市场的边际变化在围绕内需的预期修复，而一切的矛盾将最终收敛于房地产。
Summary
摘要
1市场的边际交易，已经陆续进入右侧
1月份市场出现较大反弹，符合我们12月25日在周报《等待转机》中认为市场转机将在1月逐步到来的判断，在宏观经济整体预期修复无法证伪之下，基于各行业边际修复的交易仍将在1月持续以支撑市场表现。结构上，中下游本周上涨4.98%，中环股份本周上涨4.06%；中游电池组件指数本周上涨4.5%；下游新能源发电运营商指数本周上涨4.9%，产业链普涨背后似乎反映出投资者开始对行业的需求端产生了更为乐观的估计，但即使这一估计是正确的，在过去2年供应大幅扩张后，产业链的利润分配与整体盈利能力仍将制约需求上行时的盈利弹性，产业链机会仍需细分对待。我们由此能够想到的一个机会在于煤炭：一方面，供给端产能存在多重瓶颈（资本开支、政策限制）；另一方面，需求端也将随着新型电力系统的建设不断增长，我们在《能源转型：共生、对立与时空错配》中详细阐述了新、老能源之间的共生关系，光伏的制造在绝对值上贡献了每年火电需求的1%。
3.2.2 房地产是下一个边际交易的核心
改善房地产行业景气度的紧迫性意味着：围绕房地产的政策博弈还远未到终点。房地产领域的政策博弈与防疫不同，正如上文中我们所验证的：在“12.7新十条”之后仅17天左右的时间，国内疫情已经达峰，各类受冲击的服务业已经进入右侧修复；而房地产领域即使在前期政策支持下，不论是投资、销售、融资都未出现企稳信号。而房地产领域的景气度不单单局限于行业本身，它也影响到居民信心，是2023年重拾经济合理增速的重要抓手。根据我们以房贷平均利率、余额及81%假设的自有住房率的测算，自2021年下半年开始，房贷还本付息压力超过可支配收入的增长，使得居民自发收缩资产负债表，而这一缺口虽然有所收敛，但至今还未弥合。这意味着在基本面企稳以前，对政策的推出仍然可以有所预期。
在房地产基本面仍未企稳的背景下，相应的政策层出不穷。继中央经济工作会议明确“住房消费”是扩大内需的重要抓手后，1月5日，住建部部长表示今年将精准支持住房消费，包括首套房、二套房以及租房继续给予降首付比、房贷利率和增加供给等政策支持，1月7日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在接受采访时表示：“努力促进房地产与金融正常循环。落实“金融十六条”措施，以保交楼为切入点，以改善优质头部房企资产负债表为重点，促进房地产业平稳健康发展，逐步推动房地产业向新发展模式过渡”，进一步打开了房企融资正常化的空间。
在过去的两年时间里，房地产的供给、产能出清明显，投资下行、市场份额集中，这意味着需求回升过程中，行业优胜者将迎来明显的需求端修复。
4、聚焦核心矛盾点
抢跑右侧的本质其实是不相信右侧的持续性，而房地产的拐点仍未到来，为边际交易留下了空间。对于此前边际交易的“reopen”领域而言，国内疫情快速达峰使其已然进入右侧，而“右侧”可能出现的情形则是不断受到疫情干扰的“新常态”，即使疫情已经不对经济造成外生冲击，一切回归到长期趋势上，居民端资产负债表、疫情冲击下的居民收入、消费能力与意愿是否如市场期待的那样兑现？答案是不确定的；对于行业中出现边际向好信号的制造业而言，产业链内部的分化可能是这一阶段最值得重视的问题，对于需求的企稳可能无法像2022年4月份那样乐观，而产业链利润分配中，始终需要重视的是去寻找紧缺环节，寻找供给存在瓶颈的地方；对于房地产而言，投资者可能仍对政策落地之后的真实效果保有怀疑，但是在拐点到来之前，反而为边际交易创造了时机，本周的政策和相关部门表态的密集出台也进一步证实了“改善房地产”这一终点的确定性。
因此，投资者仍可以把握当前的边际交易机遇，而当下边际的变化集中在国内，国内则集中在房地产上，1-2月仍是市场可为期，聚焦核心矛盾，围绕经济旧动能的修复进行布局：房地产、保险、有色（铜、金、铝）、银行、建材、铜。去年4季度以来我们相对看淡的煤炭板块的调整较为充分，反弹值得期待。2023年市场需要逐步理解通胀中枢和利率的上行，进入短久期投资的时代，我们一直坚定地认为“资源优于制造，劳动力优于资本，实物优于金融资产，重资产优于轻资产”才是真正的长期主线。年度配置思路并未改变，我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构：资源运输、特种运输等；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、电力运营。成长股投资将更多被产业政策所驱动，推荐主题：元宇宙（传媒）、数字经济。
5、风险提示
1）美国经济超预期放缓的风险。若美国经济快速滑入衰退区间，美联储可能会扭转当下的货币政策，使利率出现快速下降。
2）房地产政策转向的风险。若对房地产的各项扶持政策转向，则意味着经济旧动能的修复预期落空，文中有关宏观经济需求、传统领域的判断都可能不再成立。
