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全球市场：2023年全球经济将跨过增长和通胀高点，但由于供给端的价格弱弹性，一段时间内“滞胀”的阴霾仍将挥之不去，这将制约下一轮经济复苏的力度。各国经济周期的分化决定了金融市场在跨过通胀和流动性紧缩拐点后并不见得会“一跃而起”。美股方面，从交易衰退预期到衰退周期的“上、下半场”，美股自下半年有望重拾升势。港股方面，衰退预期交易后，二季度起港股将逐步迎来估值和业绩的双重修复。
A股市场：2023年中国经济将突出重围、迎难而上，预期GDP实现5%左右合理增长。随着政策预期、人民币汇率、经济基本面三大拐点渐次出现，2023年A股将逐步聚力上行，延续已开启的中期全面修复趋势，进入二季度后上行动能更强，其中外资和私募是全年增量资金的主要来源。A股行情可分为两个阶段，第一阶段由政策驱动，并已在途中，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线；第二阶段行情由业绩驱动，风格更偏成长，配置上建议重点关注“四大安全”。
债券市场：预计利率将呈现先上后下的倒V型走势；信用债关注稳增长动能下债市调整后的增配机会；可转债回归正股，兼顾效率，关注经济景气拐点主题等。
资料来源：中信证券研究部（含预测）
全球市场
全球：经济下行压力增大，预计2023年非美资产表现好于美元资产
展望2023年，全球经济将跨过增长和通胀高点，但由于供给端的价格弱弹性，一段时间内“滞胀”的阴霾仍将挥之不去。“滞胀”环境下政策转向门槛高，当欧美经济体再次陷入衰退时可放松的货币财政空间有限，这将制约下一轮经济复苏的力度。各国经济周期的分化决定了金融市场在跨过通胀和流动性紧缩拐点后并不见得会“一跃而起”。
考虑到相对估值差异、美元汇率见顶、非美国家盈利下修预期较为充分等，我们预计2023年非美资产表现将好于美元资产。
图1：各经济体所处经济周期示意图
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
图2：2023年全球经济增长、通胀、货币政策及财政政策展望
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
美股：2023年下半年有望重拾升势
从交易衰退预期到衰退周期的“上、下半场”，美股自2023年下半年有望重拾升势。
·当前至2023年一季度，美联储的持续货币紧缩料将推动美股进入交易衰退预期阶段，市场震荡下行。
·二季度美股料将踏入衰退周期的“上半场”，随着美国经济进入衰退或市场衰退预期加剧，美股盈利或遭到进一步下修。根据彭博一致预期，当前2023年标普500指数的盈利及营收增速预测分别为0.9%和2.9%，几乎为零增长。而在基本面快速恶化的衰退期，我们相对看好具备较强防御性的板块，包括必选消费、医疗保健及公用事业。
·衰退周期的“下半场”，货币宽松以及衰退结束的预期料将带动美股开启上涨行情。建议关注受益流动性预期转暖的科技龙头，以及受益经济复苏预期走强的金融板块。
美股科技板块方面，短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。我们在未来12个月对美股科技板块保持谨慎乐观。建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。
图3：2023年美股市场投资策略
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
港股：二季度起有望迎来估值和业绩的双重修复
随着海外投资者对国内政策预期的逐步扭转，外资在2023年有望持续回流港股。展望2023年，国内防疫政策的进一步优化，叠加地产信用风险的逐步化解将共同带动经济基本面预期逐步企稳，改善港股市场投资者的风险偏好。在衰退预期交易后，二季度起港股料将进入估值抬升阶段，随着下半年国内经济复苏提速，料港股更将迎来估值和业绩的双重修复。
·2023年一季度，我们认为港股将处于衰退交易阶段，美联储预计仍将持续加息缩表。在投资者逐步反映海外衰退预期的背景下，市场情绪或依旧偏弱。建议布局兼具防御性及高股息优势的板块，如通信、公用事业；
·二季度起，港股预计将进入估值抬升阶段。若美国进入实质性的“浅”衰退，且市场对于货币政策预期逐步转向，或带动外资重新流入港股市场，利好成长性板块表现。尤其此前外资流出相对较多、且相对偏好较强的创新药、互联网、新能源汽车等板块更有望受益；
·进入下半年，预计港股和美股将同步进入共震上行阶段。国内防疫政策有望进一步优化，带动经济复苏提速，且市场逐步加深海外央行货币政策转向预期，我们看好顺周期板块以及大消费行业的价值重估，建议关注大金融及服务类消费。
图4：2023年港股市场投资策略
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
A股市场：经济迎难而上，A股聚力上行
中国：2023年经济将迎难而上
“二十大”报告系统提出“中国式现代化”，推动高质量发展进入新阶段新征程。国际上，我国面临传统与非传统安全交织的挑战，全球经济下行压力增大，衰退风险抬升。国内宏观经济亟需突出重围、迎难而上，在投资引领、财政货币政策紧密协同下，以内循环为主的新发展格局稳步建立，预期2023年GDP实现5%左右合理增长。
数字经济、城市功能、能源结构、装备制造“四个升级”将在2023年以后形成有力替代支撑。
未来我国中长期改革以发展和安全并重，在规模合理增长基石上，有望实现更高效、高质、公平、可持续的安全发展。
表1：宏观政策展望及主要经济指标预测
图5：“四个升级”将接续成为驱动经济的主动力
资料来源：Wind，信通院，中信证券研究部预测
图6：未来五大领域改革或进一步深化
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
A股将聚力上行，全年分两阶段行情
中国经济2023年将突出重围，A股盈利增速下半年也将迎来拐点，预计2023年A股盈利同比增速（中证800口径）将从2022年的3%回升至10%，非金融板块净利润增速将从2022年的8%回升至2023年的14%。
在2023年经济和盈利整体弱复苏的假设下，预计中证800盈利增速将在2022Q4触底，随后伴随经济和内需企稳反弹，预计2023年工业/消费/TMT/医药/大金融盈利增速分别为10.5%/8.0%/26.7%/32.0%/ 5.9%，其中工业板块内部上游盈利回落，但中游（尤其新能源）盈利复苏趋势显著；消费在更加精准化的疫情防控趋势下恢复正增长，但对盈利的贡献维持较低水平；TMT和医药成为边际上盈利增量最大的板块。
表2：2022Q4至2023年中证800企业盈利增速预测（%）
随着政策预期、人民币汇率、经济基本面三大拐点渐次出现，2023年A股将逐步聚力上行，延续已开启的中期全面修复趋势，进入二季度后上行动能更强，其中外资和私募是全年增量资金的主要来源。A股行情可分为两个阶段。
图7：2023年A股市场投资策略
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
第一阶段行情由政策驱动，并已在途中，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线。A股当前估值水平和活跃资金仓位仍处于低位，且依然处于政策驱动的跨年修复行情中。预计疫情反复的扰动和地产压制都明确缓解之前，处于弱复苏中的基本面预期仍有扰动，政策依然是决定配置最重要的变量。政策驱动风险偏好从低位修复，市场风格以困境反转为主要特征，建议重点关注三条主线：
① 精准防疫带来实质性放松的受益行业，影响最直接的有出行链、新冠的预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）、医疗新基建、还有前期C端需求/B端业务场景受疫情压制的细分行业；② 地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，关注优质开发商、建材、家电、优质银行；③ 关注全球流动性拐点利好的港股、贵金属等。
第二阶段行情由业绩驱动，风格更偏成长，配置上建议重点关注“四大安全”。疫情和地产对基本面影响明显改善后，随着A股盈利增速回升，预计业绩将成为市场的主驱动，行情也将进入第二阶段，配置上基本面弹性和长期空间更重要。一方面，随着加息结束和美国陷入衰退，当美债收益率进入稳步下行通道后，有利于全球权益的成长风格。另一方面，“二十大”后第一年预计改革类政策密度高，全国“两会”后关于税制改革、资本红绿灯、绿色低碳、共同富裕和国家安全等领域的政策落地成为重要看点。这个阶段市场风格更偏成长，建议重点关注“四大安全”领域，以及全球份额持续提升的中国优势制造业，具体包括：
① 能源资源安全关注传统能源（煤炭/油气）保供、新能源内需扩张、供需偏紧的关键矿产资源（锂、稀土）；② 科技安全关注半导体产业链、信创（计算机软硬件）、数字基建（运营商、ITC设备等）；③ 国防安全围绕航空航天装备及发动机、元器件自主可控需求布局；④ 粮食安全聚焦种源自主可控，抢占生物育种产业化机会；⑤ 关注全球份额持续提升的中国优势制造业（智能汽车、化工）。
图8：第一阶段行情由政策驱动
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
图9：第二阶段行情由业绩驱动
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
详细投资机会梳理
一、精准防疫带来实质性放松的受益行业
2022年以防疫“二十条”和“新十条”为标志，疫情防控进入了更加精准化的阶段。我们认为当前经济活力的最大限制因素正在逐步解决，围绕疫情管控放松后的复苏逻辑，建议关注消费（出行链）、医药（新冠的预防治疗、医疗新基建）以及前期C端需求/B端业务场景受疫情压制的行业。
·出行链
疫情防控措施的优化调整陆续兑现，短期疫情影响仍在、国内出行链公司经营仍承受明显压力，市场表现也随之波动。但管控边际放松有望提升后续经营改善，同时，入境航班增加、澳门恢复电子签注等政策放松背景下，出入境需求有望温和回暖。
未来伴随更加密集的详细防控优化政策落地，出行链对增量政策有望延续脉冲上涨趋势，但个股表现或有所分化，建议优选疫后业绩消化当下估值能力强、兼具明确长期逻辑的头部公司。
图10：出行链相关投资机会
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
·新冠的预防治疗、医疗新基建
疫情防控放开后，呼吸系统相关OTC药物、“新一代”新冠疫苗的加强接种、ICU等硬件建设、抗原试剂的居家使用成为新冠防护的有力工具。同时预计退烧药/抗生素上游的相关原料药板块以及OTC药物下游的连锁药店板块都将成为短期抗疫需求受益板块。疫情应对方式从“防”转“治”，医院建设需求持续升级，短期ICU建设后，医疗新基建仍将持续。
图11：医疗健康产业投资机会
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
·前期C端需求/B端业务场景受疫情压制的行业
前期严格的疫情防控政策还限制了部分B端行业人员、生产资料的流动，例如计算机、系统集成、人力资源服务等细分领域的工作场景受到明显限制，还有部分C端需求，例如民营医疗服务、户外用品、保健品等，预计这部分B端业务和C端需求将在疫情管控逐步放开之后逐渐改善。
二、地产产业链
房地产行业“三箭齐发”叠加疫情管控放松，我们认为地产产业链开启了中期的基本面修复，形成宏观经济底部复苏的基石。政策对地产产业链的托底对宏观经济复苏有着非常重要的意义，不仅对优质的地产开发商有直接促进作用，更对整个地产产业链有明显的需求提振。
图12：政策对地产产业链有明显的需求提振
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
三、全球流动性拐点利好的港股、贵金属
预计2023年一季度欧美加息周期结束，判断美元指数拐点在2022年已明确，2023年整体趋弱。预计中国向上美国向下的经济周期错位在2023年二季度后日益明显，基本面相对优势支撑下，预计人民币汇率将转强。关注全球流动性拐点利好的港股、贵金属等。
·港股：在当前至2023年一季度的衰退预期交易后，二季度起港股料将进入估值抬升阶段，随着下半年国内经济复苏提速，预计港股更将迎来估值和业绩的双重修复。①当前至2023年一季度，建议布局兼具防御性及高股息优势的板块，如通信、公用事业；②二季度起，建议关注成长性板块，如创新药、互联网、新能源汽车等；③进入下半年，看好顺周期板块以及大消费行业的价值重估，建议关注大金融及服务类消费。
·贵金属：高通胀背景下，黄金的配置价值凸显。2023年全球经济增速下滑预期下，黄金作为最佳的“抗衰退”资产，吸引力增强。现阶段金价受到美联储激进加息预期和美元指数走强的压制，我们判断2023年美元指数或震荡回落，通胀水平则可能维持较高水平，实际利率水平将走低，利好黄金价格上涨。
四、“四大安全”
在宏观经济正式进入复苏区间之后，结构性“成长”将重回市场主线。我们认为下一个阶段的“成长”将具有明确政策导向，尤其在海外流动性边际宽松、国内经济复苏和结构调整的过程中，有望获得政策重点扶持的行业将成为新的结构性“成长”方向。结合二十大报告对未来5年的整体规划，“四大安全”可以形成新一轮具备业绩弹性的主线。
·能源资源安全
展望2023年，全球经济增长承压且地缘政治因素日趋紧张，在充满不确定性的国际环境中，各国能源资源安全均面临挑战，同时这也将促进能源结构调整。建议关注传统能源保供、新能源内需扩张以及供需偏紧的关键矿产资源。
图13：能源资源安全相关投资机会
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
·科技安全
在当前复杂多变的国际环境下，党的“二十大”加大对科技产业的关注，我国“十四五”规划提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，效率基础上更加强调安全可控。
从投资角度，安全的重要性持续提升，产业链安全、信创安全、数字经济安全相关的半导体、计算机、云网等板块值得关注。
图14：科技安全关注产业链、信创、数字基建三大领域
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
·国防安全
二十大报告强调“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”，“强军目标”迎提速，在百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段。
我们认为，在目前的作战体系以及不同的需求规划下，各细分领域的长期成长性正出现差异，航空航天装备及发动机、元器件自主可控需求为国防安全投资核心主线，建议优先选择长赛道和高景气方向。
图15：国防安全优先选择长赛道和高景气方向
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
·粮食安全
当前我国粮食供给仍有缺口，粮食安全重要性凸显。作为“农业芯片”的种子是粮食增产最具潜力的核心生产要素，“粮食安全”必须解决“种源卡脖子”问题，实现农业关键技术自主自强。我们预计未来五年种业与生物育种板块将持续获得强政策支持。
图16：“三期叠加”驱动行业升级发展
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
五、优势制造
2022年以来欧洲能源危机对传统欧洲优势产业形成明显冲击，这部分受损产能在全球宏观弱复苏/衰退的背景下修复速度预计较慢，建议关注中国份额不断提升的智能汽车、化工细分行业。
另外，我国已进入高质量发展阶段，建设制造强国的进程中，技术跃迁势在必行，关注存在技术跃迁属性的高景气赛道。
图17：智能汽车、化工及存在技术跃迁属性的高景气赛道投资机会
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
债券市场：面临上半年宽信用、下半年宽货币环境
预期2023年宏观经济将在更为积极的宽信用政策推动下经历短周期复苏，但外需走弱风险加大料将导致经济修复过程存在波折，债券市场面临上半年宽信用、下半年宽货币环境。
利率债方面，10年期国债到期收益率将呈现先上后下的倒V型走势，收益率曲线或经历平坦化再陡峭化的过程。
信用债方面，建议布局高资质中久期和中高票面短久期的双轮驱动策略，关注稳增长动能下债市调整后的增配机会。
可转债方面，在权益市场逐步回暖的背景下，聚焦正股择券策略有望重新回归，关注经济景气拐点主题等。
表3：2023年债市策略展望
资料来源：中信证券研究部预测、绘制
附录：七大产业及各子板块2023年投资观点一览
表4：七大产业及各子板块2023年投资观点一览
资料来源：中信证券研究部（含预测）
风险因素
欧美经济衰退导致海外需求收缩超预期；俄乌冲突局势加剧影响全球供应链；海外流动性收紧力度超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；汇率波动风险；全球与国内疫情的不确定性。
经济复苏进度不及预期。大宗商品价格大幅波动。资本市场大幅波动；银行资产质量超预期恶化。保险海外投资政治和监管风险；外汇管制和汇率波动风险。证券投资业务亏损风险；代理成交额下滑；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露。资管竞争格局恶化；渠道垄断加剧；管理费率下行。财富管理资本市场改革不及预期；养老金税收递延政策低于预期；渠道费率改革低于预期。金融科技监管政策超预期；不动产等资产价格波动超预期。宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险；互联网平台经济监管持续趋严的风险；美元走强导致的汇兑风险；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期等。汽车相关产业政策不达预期的风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；汽车需求放缓的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险等。补贴退坡带来的新能源车需求不及预期；2023年中游产能释放，行业竞争加剧，格局恶化的风险；全球工业体系“逆全球化”有加剧的风险，对公司海外业务拓展带来的负面影响；上游原材料价格进一步上行使行业盈利能力承压；新技术客户验证与产能投放不及预期等。经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；资本加持，行业竞争失序的风险；各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险。家电原材料成本大幅波动；地产销售复苏低于预期；家电公司业务拓展不及预期；行业需求景气度下降等。海外衰退对国内出口产业链需求造成压制；核心零部件受制于进口。军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；国企改革进度慢于预期等。新增光伏装机不及预期；硅料投产速度不及预期；土地、环保和接入等影响光伏基地项目的建设；风电、电力系统投资不及预期等。经济增速下滑导致周期产业下游需求不及预期；国内外供应增长超预期等。房地产销售继续下行的风险；地产信用继续出险，新开工和投资不足，产业链不振的风险。电力装机不及预期，在建进度低于预期的风险；人工成本和油价快速攀升的风险。控费政策超预期风险，新药临床试验失败风险，个股业绩不达预期的风险。
