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浙商策略:如何把握牛市中券商的机会(浙商证券讨论)

[2023-01-15 16:27:02] 来源:券商研报精选 编辑:王杨 点击量:
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导读:摘要  核心观点  12月25日我们发布《牛市开端系列:底部右侧,坚定看多》提出,市场自4月26日进

  摘要

  核心观点

  12月25日我们发布《牛市开端系列:底部右侧,坚定看多》提出,市场自4月26日进入筑底期,截止12月25日筑底已近尾声,1月是大转折的重要窗口期。

  新年伊始,A股轮动上涨,牛市逐步显性化。此后我们在《新繁荣牛市之二:谁将被推向风口》分析牛市主线和《新繁荣牛市之三:谁将引领主题投资》分析主题投资。

  券商股也是牛市的经典板块,近期券商股活跃引起市场关注,那么如何看券商的投资方法论和投资机会。

  1、市场:牛市初期,仓位第一

  在我们的大势研判体系中,一波行情有表面催化剂,更有本质催化剂。从本质催化剂看,根据我们总结的框架,A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期。结合周期运行和三驾马车,新一轮库存复苏周期或于2023Q1附近启动,这意味着A股新一轮上行周期也将开启。值得注意的是,尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行显著相关,但市场底往往领先经济底。于是我们结合估值水平、宏观环境和结构运行,提出了更为精准的底部判断框架。简言之,市场自4月底进入筑底期,并于12月底结束筑底,新一轮牛市于12月底已经启动。

  从表面催化剂来看,一方面,国内经济从第一波疫情中修复超预期;另一方面,美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量,拐点信号日益显现,美国劳工部数据显示22年12月CPI环比下降0.1%,为2020年5月以来首次环比下降。

  对牛市性质和结构的分析需要进一步结合产业周期,在先进制造崛起的产业周期下,叠加库存周期的位置,当前是一轮小牛市起点。历史上小牛市样本有2009年到2010年、2016年到2017年。两段小牛市启示在于,牛市前半段是普涨,牛市后半段迎分化。换言之,当前站在牛市起点,应仓位第一

  2、券商:底部区域,拐点将至

  券商股也是牛市的经典板块,我们对其在牛市中的运行规律进行分析。

  其一,主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关,通过复盘可以发现并非如此简单。事实上,相较于上证的涨幅幅度和位置高低,上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要,也即券商股是指数冲关的催化剂。

  其二,这种规律背后有其合理性,原因在于,券商的超额收益水平,其实是投资者抬高其估值的过程,本质上取决投资者对A股指数空间的预期。其中关键的一点在于,预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上,指数完成平台突破之际,市场已经完成对券商的估值提升过程。

  其三,复盘规律也在验证上述观点,在2005-2007、2013-2015、2019-2021三轮上涨周期中,券商超额收益最为明显的阶段,是上证突破前期压力平台期间。

  简言之,券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂。随着新一轮小牛市开启,预计上证指数将拾级而上。结合估值目前券商尚处底部区域,接下来随着指数冲关,券商板块预计将迎来脉冲式上涨。结合行业,相关公司有中信证券、东方证券、华泰证券等。

  风险提示经济修复低于预期;美联储加息超预期。

  正文

  浙商策略王杨|新繁荣牛市之四:如何把握牛市中券商的机会

  1、前言:策略角度如何看券商

  12月25日我们发布《牛市开端系列:底部右侧,坚定看多》提出,市场自4月26日进入筑底期,截至12月25日筑底已近尾声,1月是大转折的重要窗口期。新年伊始,A股轮动上涨,牛市逐步显性化。

  此后我们在《新繁荣牛市之二:谁将被推向风口》中系统讨论了如何识别牛市主线。具体到行业筛选的方法论,一则从风格周期提出主线推演,二则23年景气是识别23年主线的重要线索,三则借助渗透率框架进行下沉。整体而言,我们建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体中国产替代率低的环节

  除了行业配置外,2023年也将是主题投资大年,我们发布《新繁荣牛市之三:谁将引领主题投资》提出2023年四大主题,信创、国防、近端次新、国企改革

  券商股也是牛市的经典板块,近期券商股活跃引起市场关注,那么如何看券商的投资方法论和投资机会。

  整体而言,券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂,随着新一轮小牛市开启,预计上证指数也将拾级而上,当前券商尚处底部区域,接下来随着指数冲关预计将迎来脉冲式上涨

  2、市场:牛市初期,仓位第一

  在我们的大势研判体系中,一波行情有表面催化剂,更有本质催化剂。本质催化剂可以帮助我们判断趋势,表面催化剂可以协助我们识别波段,本质催化剂是关键

  从本质催化剂看,根据我们总结的框架,A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期。2000年以来的大小牛市有2002年1月至2004年4月、2005年7月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年1月至2015年6月、2016年1月至2018年1月、2018年10月至2021年12月。我们用工业增加值产出缺口刻画库存周期,可以发现产出缺口运行和上证走势呈现显著相关性,这种相关性既体现在节奏也体现在弹性。

  浙商策略王杨|新繁荣牛市之四:如何把握牛市中券商的机会

  结合历史运行规律,2023年Q1附近产出缺口或见拐点。具体来看,从每轮产出缺口历时来看,历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶,再走向下一轮周期的谷底,平均历时38个月。站在当前,本轮产出缺口周期开始于2020年3月,借鉴历史运行规律并结合基数效应,我们可以初步推测,本轮下行周期的结束或于2023年Q1附近出现。

  浙商策略王杨|新繁荣牛市之四:如何把握牛市中券商的机会

  值得注意的是,尽管A股的运行节奏和弹性与短周期经济运行显著相关,但市场底往往领先经济底。为了更精准把握底部并细化底部运行规律,我们对2000年以来的牛市底部进行了系统复盘,发布专题《分化和新生:那些年我们经历的市场底》。

  我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度,提出了底部的判断框架和应对举措。结合最新动态,我们认为,市场自4月底进入筑底期,并于12月底结束筑底期。换言之,新一轮牛市于12月底已经启动。更详细分析见2022年12月25日《底部右侧,坚定看多》。

  对牛市性质和结构的分析则需要进一步结合产业周期,在先进制造崛起的产业周期下,叠加库存周期的位置,当前是一轮小牛市起点。历史上小牛市参考样本有2008年到2010年、2016年到2017年。这两段的启示是,牛市前半段是普涨,牛市后半段迎分化。换言之,站在牛市起点,仓位较为关键。

  从表面催化剂来看,一方面,国内经济从第一波疫情中的修复超预期;另一方面,美国通胀作为掣肘美联储政策的关键变量,拐点信号日益显现,美国劳工部数据显示22年12月CPI环比下降0.1%,为2020年5月以来首次环比下降。

  简言之,新一轮库存周期复苏开启是本质催化剂,近期边际催化在于,一则国内经济从第一波疫情中超预期修复,二则美国通胀拐点日益显现。在此背景下,A股新一轮小牛市已经开启,牛市初期仓位第一。

  3、券商:底部区域,拐点将至

  主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关,通过复盘可以发现并非如此简单。事实上,相较于上证的涨幅幅度和位置高低,上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要,也即券商股是指数冲关的催化剂。这点在2005至2007年、2013至2015年、2018年至2021年三轮上行周期中均体现的较为充分。

  3.1复盘2005年至2007年

  在2005至2007年的上行周期中,上证指数在突破前期压力平台(即1312、1465、1778)的阶段,券商超额收益最为明显。之后,从超额收益的角度看,则有所减弱。

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  3.2 复盘2013年至2015年

  在2013至2015年的上行周期中,这点更为明显,上证指数在突破前期压力平台(即2256、2434、3057)的阶段,券商超额收益最为明显。之后,券商与指数开始分化,2015年1月至6月券商无论绝对收益还是超额收益均不显著。

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  3.3复盘2019年至2021年

  2018年以来,分部牛市常态化,上证整体呈现台阶式上涨。在此背景下,观察券商近两年来走势,2019Q1是第一波券商超额收益行情,对应上证指数从2500涨至3200区间,2020Q3是第二波券商行情,对应上证指数从2900涨至3400区间,2021Q3是第三波券商行情,对应上证指数从3400涨至3700区间。

  浙商策略王杨|新繁荣牛市之四:如何把握牛市中券商的机会

  3.4 总结:指数冲关催化剂

  主流预期认为牛市中券商上涨和指数点位简单正相关,通过复盘可以发现并非如此简单。事实上,相较于上证的涨幅幅度和位置高低,上证指数所处的位置区间对券商的投资指引意义更重要,也即券商股是指数冲关的催化剂。

  这种规律背后有其合理性,原因在于,券商的超额收益水平,其实是投资者抬高其估值的过程,本质上取决投资者对A股指数空间的预期。其中关键的一点在于,预期往往被提前反映。最终反映到券商和指数的关联度上,指数完成平台突破之际,市场已经完成对券商的估值提升过程。

  因此,在2005-2007、2013-2015和2019-2021三轮上涨周期中,券商超额收益最为明显的阶段,是上证突破前期压力平台期间。

  整体而言,券商投资方法论在于上证指数突破关键点位的催化剂。随着新一轮小牛市开启,预计上证指数将拾级而上。结合估值目前券商尚处底部区域,目前券商板块的市盈率处在近十年历史26%分位,市净率处10%分位,接下来随着指数冲关,券商板块预计将迎来脉冲式上涨。结合行业,相关公司有中信证券、东方证券、华泰证券。

  浙商策略王杨|新繁荣牛市之四:如何把握牛市中券商的机会

  浙商策略王杨|新繁荣牛市之四:如何把握牛市中券商的机会

  4、风险提示

  1、经济修复低于预期;

  2、美联储加息超预期。

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